水来土掩，将至兵迎。
11、我总是在担心会失去谁。有时我在想，会不会有那么一个人会担心失去我？
交银国际董事总经理兼首席策略师洪灏上周五参加了W Club（华尔街见闻俱乐部）的线下讨论会。在这次主题为全球资产配置大格局的讨论会上，洪灏通过介绍利率对市场回报的决定作用，观点鲜明地提出低利率环境下超配风险资产的观点。同时他还对很多热点话题都提出了独到的解读，从国内A股市场、港股市场、全球债市风暴到美联储加息时点、央行货币*策均有深入阐述。他的核心观点有：● 利率是决定市场的唯一重要因素，利率的涨跌主宰着全球市场周期。读懂了利率，你就掌握了资产配置的钥匙。● 目前在通缩的压力之下，各国央行都继续面临宽松压力，全球都将处于一个长期低利率环境下。美联储今年内没有加息空间，一旦加息将犯下大错。在低利率环境下，建议超配包括A股、H股在内等风险资产。● 中国央行从2014年上半年就开启了宽松大门，并将长期处于宽松之中。● A股在5000点之后涨势仍没走完，估值偏低的银行主导的金融板块仍存后劲，将成为带动大盘稳定上涨的动力。● 港股的估值非常便宜，在未来诸多可以预期的流动性利好带动下，长期必将上涨。短期的沉寂主要是受到美联储加息预期、A股强势、MERS、*改等因素压制，但不会改变长期走势。● 房地产方面，欧美、澳洲房地产建议继续购买，中国的房价已经偏贵。目前这轮房地产反弹将在年内结束，不会持续到明年。● 1997年亚洲金融风暴期，中国央行曾帮助香港，成功击退国际对冲基金的大举抛售，稳定了香港市场。以下为洪灏此次演讲的实录，由华尔街见闻整理：利率才是决定市场回报的唯一重要因素我们总是希望对一两天的市场走势做出预测，但今天我想谈一下更加长期的问题。因为对于我们的资产配置而言，一天两天的市场波动并不那么重要，真正重要的是各类资产在长期的价格走势。而驱动资产价格走势的只有一个变量，就是利率。我们用利率可以解释全球所有资产的变动。下图把各个国家的利率水平和市场表现的关系做了一个比较。横轴是利率水平，纵轴是资产回报。圆圈大小代表GDP大小。我在做这个表的时候，中国的利率水平还是6%左右，而日本已经开始非常激进的做量化宽松，美国等就更不用说。我们看到，利率越高，市场的表现就越烂，利率越低，市场表现就越好。而且当利率下降到1%以下之后，该国的资产回报率相对于其他国家是加速上升的关系。中国央行2014年上半年就开始宽松2013年6月份时，市场第一次感觉到美联储可能要退出QE。6月的最后两个星期，A股从最高点到最低点跌了20%。到了2014年2月，中国的金融改革轰轰烈烈的拉开了。央行研究局发表了一个非常重要的结论：我们的人民币处于一个非常合理的区间。在这篇文章发表之后，我们将人民币波动区间从1%调整至2%。如果大家记得，随后人民币就变成了全球波动最大的货币，几乎每天都是1%到2%，比欧元还大。人民币汇率一下从6.1左右变成6.3，6.4。在这之后，我们就逐渐地看到央行对于利率有了更好的把控。大家都知道根据经济学理论，汇率、利率和通胀率，你不可能同时控制三者。所以当央行一下子打开了汇率区间之后，反而对利率有了更好的把控。到了6月，央行做了另外一件事，就是通过国开行进行了1万亿的PSL，利率为4.5%，当时中国的股市在2100点左右。到了11月第三周，央行就真正开始大范围降息。其实之前不管是放开汇率波动区间，还是PSL、MLF，大家都没有反应过来。大家可能隐隐约约感觉到央行在宽松，但不知道央行究竟做了什么。因为这些名词之前都没怎么见过。所以当央行11月开始降息的时候，大家才反应过来央行开始进入降息通道，然后中国的股市就在半年时间了翻了一倍多。我们现在回过头来，看14年的三件事，会发现it makes perfect sense。然后我们就看到了最近两个月7天回购利率出现了明显的下降。那么我们接下来需要弄清的是，央行接下来是否会有进一步降息的打算？对于这个问题，我用一个指标给大家解释一下，不仅是中国央行，全世界的央行都将处于一个长期的降息状态。全球将长期处于低利率 美国也不例外我在2014年初做了下面这个图，*线表示全球投资收益率的长周期曲线，过去60它一直在一个特定的区间内运动。所以它为什么重要呢？因为它告诉我们，什么是高，什么是低。我们都知道市场总是均值回归的，所以当我们可以找到一个变量，告诉你市场到底什么时候高，什么时候低，那么这个变量就对我们特别重要。那么具体来看，再过去60年里面，这根*线有三个高点。第一个是在1940年代末二战后重建高潮的时候，第二个是在1950年代中期，第三个是在2010年第一、二季度，这个时候全球都在搞宽松。我国*府搞了4万亿，最后放出了十几万亿的量，造成了严重的产能过剩。全球也是一样，当我们看到资产收益到达最高的时候，我们就知道全球都存在严重的产能过剩，这就造成了全球性的通缩压力，如今这种压力正在均值回归之中，还没有被释放掉。我们看到德债的收益率居然是负数，前几个星期，我们看到我国国债的市场收益率居然也是负数。当然这其中可能存在交易的成分。但不管怎么说，当股市一路飙升，甚至到了5000点的时候，我们也进入了负利率时代，特别有意思。所以当我们看到这根长周期的线进入均值回归的时候，我们知道通缩的压力没有释放完。所以不仅仅是中国，全球都没有必要加息。前两天，IMF写了一封公开信给美国，说你们最好不要加息。这张图还有一条重要的灰线，有40年的历史，我们看到它和*线基本上是吻合的，它就是大宗商品的相对回报曲线。那么逻辑告诉我们，只要你的投资周期是向下的，大宗商品就好不了，就这么简单。我们之前有一轮大宗商品的超级周期，就是从2001年开始，到2008年下来，然后又上去。而且这十年正好是中国加入WTO，经常性账户开放，吸引外资进来投资，从而拉动了这个超级周期。假如*色的这条线继续均值回归，那么大宗商品的*金十年也就告终了，这是大概率事件。所以，这张很重要的图告诉我们，现在全球没有通胀压力，全球央行都没有加息的必要，包括美联储。既然全球将长期处于低利率的状态，那么从资产配置的角度来看，我们应该超配风险资产，就这么简单。就像刚才讲的，我们每个国家的利率都决定了该国的资产价格和回报，所以，我们应该把资金留在那些有能力继续维持在低利率的国家。利率的涨跌决定市场周期下面这张图是美国10年期国债收益率的走势，它是反映全球市场利率、全球资金价格的最好的指标。石油危机之后，美联储为了对抗通胀，把利率加到了18%。随后美债收益率就一直处于一个下行通道中。每次市场利率飙升到达一个峰值，就会出现一次市场的危机，非常精准。而每一个市场利率的低点都伴随着一个市场的复苏。这是一个单一变量解释市场的一个非常好的案例。87年美国的股灾，美国股市一天之内崩盘，暴跌超过20%；89年的美国储蓄信贷协会（SL）危机，美国类似于我们农村合作社的机构倒闭了一大半。1994年阿根廷危机，阿根廷债券违约，该国国债至今仍未能走出阴影。包括之后的1997年的亚洲金融危机，2000年的互联泡沫，07年的次贷危机，都是出现在利率的转折点上。07年次贷危机，也是美国带动全球的市场利率出现上涨，从而引发了一场危机。所以，为什么我们这么重视利率，要花这么多时间讲利率？因为当我们在进行资产配置的时候，我们首先需要了解，市场有没有通胀，如果没有通胀，那么全球央行的货币*策都会趋向宽松，从而压低市场利率，那么我们就超配高风险高回报的产品，比如中国的A股。回顾1997： 中国央行简单粗暴力保香港1997年市场利率走高时，出现了亚洲金融风暴。当时，马来西亚总理马哈蒂尔发表了一个非常著名的演讲，他说一个国家的汇率不应该自由浮动，应该由国家来掌控。所以他做了一个非常激进的事情，就是禁止资本自由流动，如果你的钱已经在马来西亚境内，就不允许流出。这是马来西亚，中国央行的对策就比较简单粗暴。当时香港的外汇储备是300亿美元，相当于实体经济总量的20%。这是一个非常丰富的储备，同时香港由于很开放，市场认为香港应该是没事的，认为香港和泰国、马来西亚这些小的新兴市场来比，是完全不一样的。结果国际对冲基金不管这些，他们觉得既然泰国这些市场他们可以（做空），香港也可以。恒指其实非常的悲催，虽然它是一个发达国家那样的市场，但它在危机期间和发展中国家的待遇是一样的。为什么？因为香港是世界上第三大交易市场，流动性特别好。虽然我们每天只有几千亿流通额，但在全世界来看我们是一个高流动性。所以当危机来临的时候，所有的基金经理都会进入防守状态，会提高投资组合中现金的比重，那么它一定会选择流动性好的香港市场。所以香港市场和发展中国家市场的相关性非常之高。所以，当最后金融危机来的时候，恒指每天跌1000点，1997年的风暴里一共跌去了三分之一，非常非常惨。最后中国央行实在看不下去了，因为1997年香港刚刚回归，恒指跌得实在看不过去。所以央行简单粗暴地说，你们（国际对冲基金）谁敢卖港币，我们全部给你接过来。然后香港金管局进行金融市场干预，买了几十亿美元股票。所以为什么香港的税这么低，除了因为我们有跑马会之外，还有当年留下来的几十亿美元的收益。我们赚了很多很多钱，到现在还在享受这个丰盛的果实。总结：超配A股、H股等风险资产刚才说了很多，最后总结一下。第一，在决定资产配置的时候，只有一个因素很重要，就是利率。当我们知道利率将长期处于低水平的时候，应该超配风险资产，包括A股和港股等等。第二，更推荐买港股。现在香港股市的估值非常低，H股在10倍左右，恒指在12倍左右，而A股在22倍到23倍。再加上最近*策非常多，社保基金已经可以投资港股，沪港通额度四季度可能会显著扩大，50万的下限也可能被取消。三季度我们还可能看到深港通的开通，深港通可能会包括大部分的创业板和香港中小盘股票。这也是为什么香港的创业板和中小盘跑的非常好的原因。当然，大陆的创业板跑的也很好，但香港的创业板跑得比大陆还要好。*府如果想保护股民，让你去买一个10倍的市场总比逼你去买一个100倍的市场要安全得多。问答环节：问：您刚才提到在通缩压力下央行会不断放水，但现在A股经过快速上涨已经站上了5000点，如果持续宽松，A股会涨到什么样的地步呢？洪灏：我觉得整个趋势还是向上的，我们很难预测一两天的市场涨跌，但从6-12个月的长周期来看，A股的涨势依然没有走完。在5000点这里，我们看到还有一部分权重板块非常便宜，比如银行板块。我们交行在10倍左右，市净率是一倍。而且现在新一轮金融改革开始，银行迎来了混合所有制改革，未来还可能有混业经营改革。大家知道，交行以前有海通证券。如果我们能把银行、券商、信托、保险、基金所有的牌照拿到手，会是怎么样？相比其他金融机构，银行有渠道的优势，还有存款的优势。我们可以知道每个消费者到底有多少钱，消费习惯如何，喜欢哪类投资，这是别的竞争对手所没有的。如果我们参照历史，会发现美国最牛逼的两个券商高盛和摩根士丹利，2008年的时候几乎快活不下去了。怎么办？高盛只能给巴菲特打，巴菲特在2008年9月入股高盛。同时，两家银行为了向美联储借钱，2008年都开始持有银行牌照。摩根士丹利变得更彻底，直接吸取存款，并大规模地发展资产管理业务。所以，历史告诉我们，笑到最后的人一定是掌握了渠道的人。之前我们一直认为央行降息会收窄息差，压缩银行利润，对银行板块并不看好。但你要知道，当息差不再受到*策保护之后，银行就会向监管部门要一些补偿，比如允许银行进入别的行业。所以，银行也的估值虽然已经开始动了，但还没有体现出将要发声的这些变化。所以当银行板块发力的时候，带动金融板块上行，会对指数起到一个重要的稳定作用。如果你要我判断点位能涨到多少，这个可能没办法给出来。我从4200点以后就再也没有预测过点位。我觉得当我们进入泡沫化时代的时候，我用传统的理论和手段暂时还没有找到一个很好的解释。所以我最近一直都是只讲趋势，不讲点位。我记得台湾泡沫是从1000点涨到12000点。但在这之前，股市涨到8800点的时候，他们也加了印花税，然后估值从8800点调整到4700点，这是一个非常大的调整，接近50%。当大家都觉得没戏的时候，市场又一路上涨至12000点。所以只要在流动性大趋势没有发生根本性改变的时候，市场总体的上涨趋势也不会变。问：您刚才说美联储现在不存在加息的理由，但耶伦前不久表示可能在今年内加息，这是她第一次做这种表态。美联储今年究竟是否会加息？洪灏：市场现在已经对联储加息感到非常焦虑。一般来讲，市场会对联储加息做出提前反应，提前量是三个月到半年左右。最近欧债和美债收益率的不断飙升，就是对美联储潜在加息焦虑的反映。我觉得最后可能的一种情况就是加了一次息之后就没得再加了，它很快会发现自己做错了。如果它真的加息了，这将是第一次加息，也可能是最后一次。问：港股在涨了一波之后就涨不动了，您怎么看？洪灏：港股在从24000涨到28000之后确实遇到了很强的阻力。但我们在做大方向判断的时候，一定要看清两点。第一，这个市场非常便宜，现在只有10倍估值，比俄罗斯还便宜。第二，这个市场的流动性在进入一个新的宽松阶段。这些流动性来自于深港通的推行，沪港通的扩容，QDII 2的开通，以及新的QDII基金，我知道至少已经有四个百亿级别QDII基金已经发放完了，准备进入运行。深港通现在技术上也已经准备好了，香港的券商正在日以继夜的测试。这些对市场流动性都会有非常大的推动。所以我对港股其实不是特别担心。现在大家都认为港股现在涨不动了，看上去很怂。说老实话，我也觉得它很怂。2007年的时候，市场上出来要开通港股通的消息，某些电视台甚至专门设置了节目组要报道这个事。其实这只是中国银行的天津分行内部会的时候讨论了港股通问题，被记者报了出来之后，国务院也不置可否。于是这样一个简单的猜测，在短短的三个月里面把港股从27000点打到32000点。现在，我们真的有了沪港通，而且沪港通的额度会在年底大幅扩容，我们将要有深港通。但是港股从24000涨到28000之后又不动了。这是为什么呢？第一，是由于国外投资者对于美联储加息的担忧。刚才我们提到，香港市场因为流动性好，往往是第一个被抛的。在国际基金经理的眼里，投资港股就意味着投资中国。如果他要超配新兴市场，他就会买港股，如果要低配，首先就会卖掉港股。现在由于担忧美联储加息，大家就开始选择性地抛售港股。第二，虽然我们开通了沪港通，但A股的表现非常火爆，所以钱来了一部分之后仍然继续留在A股。现在很多机构是选择了现在港股开户，但资金还没过来，因为A股太抢手了，现在老外都想过来。第三，就是MERS。可能大陆的投资者对于MERS没有那么敏感，在市场处于上升期的时候，任何坏消息都是好消息，比如MERS消息出来之后还带动医药板块拼命涨（笑）。我们香港不是，我们当天就暴跌了400点。2003年三、四季度SARS期间，如果大家来香港的话会发现全香港万人空巷，特别特别惨。其实这种小的事件对于市场情绪的影响非常非常大。它虽然不会影响趋势，但会干扰大家做多的情绪。所以大家会选择缓一缓，暂时不买港股。第四，香港*改导致的占中等事件对香港零售业和市场的打击也非常大。问：如今全球的房地产应该如何配置？洪灏：欧美的房地产可以接着买，但中国房地产，说老实话，我觉得有点偏贵。在国外住过的人大概都有这种感受，房子是真便宜，我每次回到国内之后觉得房价真贵，于是错过了一波又一波的牛市。我们有的客户送子女去国外读书，很多人直接就会在当地买一套房。就是因为房子实在太便宜，你在北京五环买房的钱，在国外就能买一栋非常大的独栋house。美国除了纽约等少数几个地方，其他地区的房价大概都是中国的30%到40%。如果你在德州买房，随便钻一下可能还能打出两桶油来（笑）。所以如果你问我欧美的房地产，那么我的建议是随便买。如果你在中国有两套房，那么我建议你可以把其中的一套置换成国外的。澳大利亚的房子虽然涨了很多，但其实也很便宜。我在澳洲住了十年，我的建议依然是买买买。现在澳大利亚北岸买一套独栋house也就100万澳元出头吧，这些钱你在北京五环内也就能买个两居或三居室。而且，澳洲和美国一样是个移民国家，不断的享受着人口红利，他们会吸引很多优秀的人才去那里工作定居，尤其是很多中国人。现在中国人的钱买到哪，哪里的房子就会涨。所以虽然澳洲房价已经涨了很多，我还是建议继续买。目前国内这轮房地产反弹将在年内结束，不会持续到明年。本次活动主办方W club （华尔街见闻俱乐部）W Club 是华尔街见闻旗下的高端用户俱乐部，秉持高品质、私密、小众的服务理念，致力于为金融人士和商务精英打造一个高价值的金融服务社区，促进商务经验和投资信息的交流与合作。赞助方海众海 众的使命是带领国内高净值客户参与海外房地产及资本市场。我们拥有针对高净值个人客户的海外投资服务品牌UAG江南美联 ()；在线海外投资社区及众筹投资平台海众（）；在房地产方 面，我们瞄准的是拥有最为稳定、优质现金流回报的海外零售类商业地产及学生住宅市场，并且提供投资、管理、租赁、维护及税务等方面的一站式、永久性管家服 务。江南美联的服务还延伸至海外的保险及高端个人医疗服务。