（报告出品方/作者：平安证券，张晋溢，王萌，潘俊汝）
一、第一轮通胀周期复盘（-年）
1.1、基本面复盘：投资热驱动营收增长，从量税挤压利润空间
本轮通胀中固定资产投资推动国内经济增长，助力白酒行业进入黄金十年。自年底中国加入WTO以来，国内生产力实现了迅速爬坡，投资和进出口迅速发展，固定资产投资成为推动国内经济增长的核心动力。年我国固定资产投资额累计增速达28.4%，相比年的17.4%有显著提升，年2月更是攀升至53.0%的峰值水平。
其中，制造业投资、基础设施建设、房地产投资分别累计同比增长98.2%、40.9%、43.6%，制造业投资受益生产力爬坡，增速显著领先。从宏观数据看，价格表现与固定投资热度呈现两到三个季度左右的滞后。固定资产投资增速自年一季度出现同比提速，于年一季度达到峰值，相应地CPI、PPI于年四季度出现显著增长，年三季度达到峰值。固定资产投资建设热度的高居不下助力白酒行业自年起进入供不应求、行业扩张的黄金十年。
白酒行业受原材料价格波动影响较小，高端及次高端酒毛利率表现坚挺。在通胀背景下，我国农产品价格于03Q4进入上升通道，但白酒原材料成本占营业收入的比例较小，以茅台为例，营收结构中原材料成本占比仅为7%，因而受原料成本上涨的影响较小。一般来说，价格越高的白酒成本占比越低，毛利率表现更为坚挺。根据国家统计局数据，我国粮食生产价格指数于Q4进入上升通道，同比提升12.1%，同期地产酒和大众酒毛利率分别环比下降13.3pcts和10.6pcts至34.9%和25.1%，而高端酒和次高端酒则表现坚挺。结构升级驱动盈利提升，次高端酒毛利率逆势攀升。通胀环境为白酒的涨价营造了良好的氛围，随着酒企产品结构升级完善，次高端酒毛利率水平不降反增，于年开始逐步提升，与地产酒和大众酒毛利率拉开显著差距，Q3次高端酒毛利率为61.9%，与高端酒相近。
本轮通胀中除高端酒外的其他酒企盈利能力受到从量消费税冲击。尽管白酒行业并未显著受到原材料价格影响，但该轮通胀中消费税对非高端酒企利润空间造成了显著冲击。年5月，国家发布酒类消费税调整政策，确定量价复合征收税，全行业产销量和效益普遍下滑。年行业依旧以低档酒为主，因此按规定纳税后，中低档产品盈利空间急剧下降，造成短期内大量酒企承压。我们统计了各个价位带白酒的消费税占比，除高端酒外，次高端及大众酒消费税占总营业收入比均超15%，年次高端酒企平均消费税占比达19%，其中山西汾酒的消费税占比高达26.4%，受消费税政策冲击较大。
从白酒营收结构来看，从量税对低档酒销售占比大的酒企净利率影响更为显著。高端酒中，年五粮液低档酒营收占比为48%，受从量税影响，五粮液净利率于年大幅下滑6.4pct，而以高档酒销售为主要营收来源的贵州茅台净利率则未出现明显浮动。此外，由于泸州老窖所得税优惠于年到期，税金支出于年出现大幅提升，亦导致高端酒平均净利率于年出现一定程度下滑。
从下滑幅度来看，次高端利润空间受从量税政策影响更为显著，而大众酒因业务结构原因只受到部分影响。次高端酒企平均净利率于年下滑3pct，主要由消费税占营收比例提升3pct导致。次高端酒企纷纷调整产品策略，通过结构升级提升高档酒占比，年净利率逐步恢复至从量税出台前水平。大众酒年消费税占营收比例提升2pct，平均净利率持续下滑。大众酒中老白干酒与顺鑫农业的主营业务除白酒外还有农畜业，而年当地政府与农经办对农业及畜牧业实施的免税降税优惠政策和白酒从量税的增加形成了一定对冲，使得大众酒消费税占比上升幅度及净利率下滑程度较次高端酒更小。
从量税的出台直接刺激了白酒行业转向高端化。为了降低从量消费税对企业的影响，白酒企业自消费税政策出台后纷纷推出高端产品，实施产品结构升级或直接提价，从而提升利润空间。年，泸州老窖推出国窖，汾酒推出青花汾，沱牌推出高端产品线舍得，年洋河推出蓝色经典，年今世缘推出国缘系列。受益于需求扩张，龙头厂商凭借其品牌溢价能力纷纷提价，进一步扩张利润空间，其中茅五沪于-年先后发布提价通知，五粮液于Q3提价32.53%，泸州老窖于-年两次小幅提价，提价幅度为7.46%与6.94%，茅台于Q4提价23%。
直至年各大酒企的产品升级提价逐渐完成，随着产品组合中次高端营收比重逐渐上升，消费税占营收比呈现下落趋势，酒企利润空间恢复，以次高端板块为例，年各季度净利分别同比上升22%、18%、15%、26%，其中山西汾酒净利率自年的3%提升至年底的15.7%。同时，高端化进程下白酒行业吨价快速提升，-年吨价分别增长9%、11%、24%、18%。
1.2、业绩表现复盘：除高端酒外业绩均下滑，次高端高弹性恢复快
第一轮通胀起始时间为年8月，CPI在年7月达到高点，时间跨度为11个月，对应的财报披露季为Q2至Q3。我们分价位带统计了高端酒、次高端酒、地产酒和大众酒的营收表现，将所在价位带的所有公司营收同比的均值作为该价位带的营收同比（例：高端白酒Q1的营收同比为茅五泸Q1营收同比的均值）。-年白酒行业各酒企营收增速均表现亮眼，得益于需求扩张下的涨价潮。从营收反应速度上来看，地产酒、大众酒要优于高端酒、次高端酒；从营收增长幅度上来看，高端酒大众酒地产酒次高端酒。
从期初下滑幅度上来看，地产酒次高端酒大众酒高端酒，Q2次高端酒、地产酒、高端酒净利润均出现下滑，Q4大众酒净利润下滑，在Q1出现小幅反弹后连续三个季度下滑。从恢复速度上来看，高端酒次高端酒地产酒大众酒，其中高端酒和次高端酒恢复迅速，高端酒于Q3率先恢复，净利润连续五个季度攀升，次高端酒于Q4恢复，净利润连续四个季度攀升；地产酒和大众酒表现不佳，地产酒净利润于Q2出现反弹后，Q3再度下滑，大众酒净利润在Q2至Q3持续下滑。从增长幅度上来看，次高端酒高端酒地产酒大众酒，其中次高端酒弹性显著，Q1至Q3净利润均呈现三位数高增，高端酒净利润持续双位数增长，经营业绩稳中向好，地产酒和大众酒则仅呈现单季度反弹。
在此轮由固定投资热推动的通胀周期中，白酒基本面受原材料价格因素影响较小，且得益于房地产与基建投资，实现了营收规模增长，但利润水平受从量税挤压严重。在营收空间层面，白酒消费受房地产及基建投资影响较大，此轮周期中的生产力爬坡推动固定资产投资增速提升，推动白酒营收规模增长。在利润空间层面，白酒受行业特定政策与公司微观变动影响较大，主要是此轮周期正值行业产品结构深度调整阶段，但由于完成品牌建设及结构调整前需要大量的费用投放，加之个别企业面临区域负面新闻与公司架构变动，酒企利润水平出现较大波动。
1.3、股价与估值复盘：高端酒股价逆势攀升，次高端估值波动显著
从通胀期间股价表现上来看，高端酒次高端大众酒地产酒，其中高端酒表现较沪深最优，次高端、大众酒及地产酒股价表现不及A股整体走势。年1月1日至年12月30日，高端酒、次高端酒、地产酒和大众酒累计涨跌幅分别为+94.9%/-20.4%/-66.1%/-42.7%，沪深累计涨跌幅为-16.3%，仅高端酒实现了超额收益。高端酒、次高端、大众酒的市盈率在年12月30日分别为43.8x/50.5x/20.3x。
高端酒股价逆势跑赢沪深，其余价位带白酒均受从量税影响下跌。第一轮通胀中除高端酒外，其余价位带白酒股价均呈现不同程度下跌，主要受到从量税征税影响，行业利润受挤压。由于高端酒原材料成本占比较低，受原料成本上涨的影响较小，高端酒营收增长幅度最高、净利润下滑幅度最低且恢复速度也更快，叠加茅五泸相继进行包装升级及产品提价，在优异的基本面的支撑下股价表现更好，实现了超额收益。
次高端酒积极应对经营困难，跟随高端酒进行提价传导及结构升级，股价表现仅次于高端酒，市盈率于Q2出现了显著攀升。大众酒也在不断调整产品结构和经营思路，股价表现低于高端酒和次高端酒。而地产酒在第一轮通胀期间仅古井贡酒一家上市公司，为解决产能发挥不充分的问题，公司开始