（报告出品方：光大证券）
1、食品饮料板块行情回顾
年初至今，食品饮料板块呈现一定调整。截至年5月27日，食品饮料指数（中信一级分类，下同）跌幅约18%，在行业指数中排名第20位，板块估值水平（PETTM，剔除负值）较年初下降约25%，22年以来仍以估值调整为主。
22Q1食品饮料板块报表端增长提速。从业绩表现来看，22Q1板块营业收入/归母净利润同比增长7.25%/16.73%，增速有所提升，其中利润弹性较为明显。细分板块来看，白酒、乳制品一季度营收增速表现较为亮眼，速冻食品归母净利润增速相对突出，啤酒归母净利润增速亦位居前列。
2、白酒：把握高确定性与业绩弹性
2.1、板块复盘：估值承压，基本面稳健
2.1.1、估值承压趋势延续
年以来白酒板块跌幅19.54%，估值调整幅度较为突出。年年初至今（截至5月27日），中信白酒指数跌幅约19.54%，在食品饮料子板块（中信三级分类）中位居第五，次于肉制品/乳制品/啤酒/非乳饮料。截至5月27日，中信白酒指数PE（TTM，剔除负值）为34.51倍，较年初下滑28%，估值调整幅度在各子板块中最为突出。
年以来多数酒企二级市场收益为负，估值调整趋势延续。从主要公司表现来看，年以来延续估值调整的趋势，但收入和扣非归母净利润表现相对稳健，全国性次高端酒企年在上年的低基数下增长趋势较为突出，22Q1虽然增速有所放缓，但报表端数据依旧强劲，高端的茅台、老窖，地产龙头洋河、古井贡酒等22Q1扣非归母净利润增速较21Q1有所提升，板块基本面平稳运行，但估值调整导致多数酒企二级市场收益为负。
22年以来次高端酒企调整幅度相对突出，22/23年对应估值已回落至相对平均水平较低的位置。从22年初至今的表现来看，酒鬼酒、舍得酒业、水井坊等次高端酒企在年初估值水平较高的基础上，股价调整幅度较为突出，地产龙头洋河、古井、今世缘等此前估值已经过调整，22年初以来估值调整幅度不高、基本面表现亮眼，高端白酒中茅台凭借强劲的报表端表现，股价跌幅相对较低。从22/23年的市场预期来看，全国性次高端酒企在经历较大调整后，估值已经回落至相对板块平均水平较低的位置。
2.1.2、板块基本面依旧坚挺
22Q1板块基本面表现稳健，收入稳步增长，盈利能力继续提升。22Q1白酒板块总营收.87亿元，同比增长19.36%，21Q4+22Q1收入同比增长16.98%，销售回款合计亿元，同比增长16.13%。春节前河南等部分市场疫情反复、但整体影响有限，3月以来华东、华南等疫情点状散发，但回款发货大部分已在节前完成，对基本面冲击不大，22年行业实现顺利开局，其中全国性次高端酒企增长势能依旧，苏酒、徽酒省内市场受疫情影响较小、增幅亦较为亮眼，高端白酒延续稳健态势，另外22Q1毛利率、净利率稳步提升，业绩弹性继续释放。
营运层面维持健康水平。21Q4/22Q1白酒板块经营活动现金流净额.5/-38.5亿元，同比+17.90%/-.76%，高端白酒现金流为负，主要系茅台控股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收集团其他成员单位的资金减少，五粮液在国内疫情反复下降低预收款的现金收取比例、缓解经销商资金压力，地产酒22Q1现金流有所下滑估计与21年末预收货款增加有关、另外洋河等税费支付大幅增加亦有影响，整体来看现金流为负主要受短期因素扰动，营运层面维持正常水平。截至22年一季度末，白酒板块合同负债及其他流动负债合计达.07亿元，较21年末减少.30亿元（-38.47%），主要与季节性打款节奏相关，二季度为白酒传统淡季。
2.2、产业周期：增长趋于平稳，内部升级和分化延续
从过去发展来看，白酒产业经历过以下较为明显的周期：
1）年国家提出整治并限制政府白酒消费、白酒行业产量下滑，90年代后宏观经济高速增长推动需求扩容，行业产量得以扩张，年开始行业进入调整期，政府限制公务白酒消费、实施生产许可证制度、将白酒消费税调整为从价和从量复合计税，宏观层面亚洲金融危机冲击，叠加秦池勾兑、山西假酒事件等多重不利因素冲击，-年产销量逐年下滑。
2）年之后白酒行业迎来量价齐升的黄金发展时期，投资拉动下的经济增长和居民收入的快速提升推动政商务消费持续扩容，规模以上白酒企业收入与利润均呈现快速增长，直到年，“八项规定”、限制“三公消费”出台，行业再次进入调整期，年开始产销量增速明显放缓。
3）年之后，经过了三年左右的深度调整期，白酒消费结构发生变化，从政务、商务消费向商务、大众消费转换，收入分化、财富效应促进高端消费，茅台、五粮液率先回暖，年全行业呈现复苏，年经历去杠杆、贸易摩擦后，19年开始恢复，特别是高端白酒表现强劲，年上半年受到疫情扰动，但在下半年之后逐渐恢复。
对比以往周期，当下白酒产业呈现以下特征：
1）相较于-年量价齐升的发展，年以后行业整体产销量稳中有降。从饮酒主力男性群体来看，25-54岁的成年男性占比有所降低，主流饮酒人群出现明显的减少趋势，需求端量的变化趋于平稳。
2）行业内部结构升级的趋势明显，驱动盈利能力提升。年以来经历过消费结构调整，多数酒企开始重点发展更高价位的产品，例如洋河的梦6+、汾酒的青花系列、酒鬼内参等，并且加快提价步伐。据尼尔森统计，年元以上价格段的白酒消费额占比44.2%，较年提升14.7pct。在结构升级的带动下，白酒行业利润总额和盈利能力持续提升。
3）市场份额进一步向头部酒企集中。规模以上白酒企业数量逐年减少，而上市公司白酒企业收入占比明显提升，年上市白酒公司企业营收已经占到规模以上白酒企业收入的50%+，老八大名酒中除董酒之外的酒企在规模以上白酒企业中的收入占比亦逐年提升，市场份额呈现向品牌资产深厚的名优酒企集中的态势。
-21年行业克服疫情带来的调整，预期未来增速相对平稳，结构向上的趋势延续，酒企之间的竞争和分化或将更加激烈。年以来的疫情对行业带来一定压力，多数公司20Q1收入呈现下滑，但是下半年恢复增长，21年在低基数上实现强劲反弹，之后虽然局部市场存在疫情扰动，但不改行业基本面的稳健态势，克服外部冲击带来的压力后，整体依旧稳步扩容，结构向上的趋势不变。同时，在市场容量平稳增长的情况下，酒企之间的竞争或将加剧，名优酒企积极进行内部改革，加强产品升级、渠道建设、品牌投入、消费者培育等，增强对于市场的主动管控能力。
2.3、高端白酒：稳健增长，积极变革
2.3.1、销量稳步增长，需求端具备支撑
批价维持良性水平，核心单品增长稳健。经过年下半年的调整后，高端白酒在年迎来较为强劲的扩容，飞天茅台批价从年初的-元提升至元左右，五粮液进行八代普五的升级换代，批价亦呈现上升趋势。目前飞天茅台批价2元左右，虽然较之前有所下降，但在公司主动调整、短期供需错配下属于正常波动，普五、国窖维持良性。从主要单品增长来看，茅台酒-21年销量CAGR达9.6%，21年销量/均价同比提升5.7%/4.3%，五粮液主品牌量价平稳抬升，考虑21年实际发货受到20年未发配额的影响，估计21年实际动销表现优于报表数据，-年普五实际动销量CAGR约14%，叠加吨价贡献，估计实际动销CAGR有望达到20%。老窖中高档酒类21年恢复较高增长，其中估计国窖收入同比增长亦在20%以上。
高端价格带需求端具备支撑，未来有望保持10%+的营收增长速度。高端白酒具备一定的需求韧性，疫情扰动下依旧存在较强的增长确定性，得益于相对稳定的核心消费群体、投资增值属性的支撑、社交场景下对于白酒价格接受度的提高，高端白酒依旧在稳步扩容，预期元以上价位白酒可以保持较高的增长势头，-25年规模CAGR有望接近15%（根据里斯咨询预测）。
2.3.2、积极变革下势能有望加速释放
21年下半年以来，贵州茅台积极推进改革，主动求变下增长有所提速。价格管控方面，21年10月取消除普茅之外的其他茅台酒开箱政策，21年底取消飞天茅台6瓶装的开箱政策，同时配合12瓶装规格要求开箱，此外21年年底对经销商增供飞天茅台并增加贵州省内商超系统等投放量，飞天批价得到有效控制。渠道改革方面，传统批发渠道配额继续控制，普茅、非标产品配额向直销渠道倾斜，22Q1直销收入占比已经超过30%，另外电商平台“i茅台”于22年3月底试运行。产品矩阵亦有所丰富，非标产品满足个性化需求并增厚收入利润，新投放的珍品贡献一定增量，系列酒体系中新增茅台补齐千元价格带，同时进行产品优化，均价亦有较大提升。21年下半年开始，贵州茅台收入及净利润增长呈现逐季加速，22Q1单季净利润增速约24%，达到19Q2以来的单季最高增幅，22年公司总营收增长目标15%，较21年规划明显提速。
五粮液在22年3月以来积极推动改革，量价管理有望改善。21年下半年以来五粮液估值受到压制，原因包括八代批价提升略慢于市场预期、管理层调整引发担忧、经典五粮液实际动销略低于预期、对公司业绩增长放缓存在担忧等，22年3月营销工作会议以来公司强调量价平衡策略，加强控货挺价，同时辅助市场管理，4月开始全国范围停货，市场清查力度亦有增强，近期八代批价元左右、较之前略有回升，同时经典五粮液进行梳理优化、整理原来库存，以恢复原有价格、强化核心客户培育，另外，公司亦积极拓展文化酒等小众产品，增厚利润。千元价位五粮液的品牌护城河依旧深厚，若后续的量价管理、管理层调整后改革见效，品牌价值有望回归。
2.4、次高端白酒：把握疫后复苏预期
2.4.1、疫情反复对次高端白酒存在一定扰动
次高端白酒聚饮、宴席场景相对较多，特别是河南、山东、华东等主要市场疫情反复会对终端动销造成一定扰动。国内河南、江苏、山东、安徽、四川等为白酒流通规模较大的省份，从次高端酒企主要市场来看，汾酒省外规模较大的市场主要为河南、山东、京津冀等，水井坊八大核心市场中，以江苏、浙江、河南、湖南、广东等规模相对较高，酒鬼酒以河南、河北、山东、湖南等市场为主，舍得以四川、山东、东北等居多。22年以来国内部分市场仍有疫情散发，春节后华南、华东等地区疫情反复，重点市场的疫情防控将导致部分消费场景损失，对次高端酒企销售造成一定影响。
2.4.2、疫后复苏符合预期：全国性次高端酒企弹性较强
从22Q1来看，汾酒、舍得、酒鬼酒等全国性次高端酒企增长势能依旧强劲。节前疫情影响有限，3月虽然部分地区疫情形势严峻，但酒企大部分回款发货、销售工作已经完成，加上重点市场疫情防控形势较好，因此对基本面冲击不大。22Q1全国性次高端（汾酒、舍得、酒鬼酒、水井坊）总营收同比增长47.68%，21Q4+22Q1同比增长28.27%，销售现金回款同比增加57.35%，在板块内部增幅突出，同时产品升级稳步推进，毛利率亦有抬升，21Q4酒企为备战春节旺季提前兑现费用，另外水井坊、舍得酒业等持续进行品牌投入，22Q1净利率提升，业绩弹性明显释放，归母净利润同比提升61.58%。截至22Q1末合同负债及其他流动负债较21Q1末仍有提升、较21年末环比下降，但考虑季节性因素，预收款处于合理水平。
疫情下酒企积极推进渠道建设、终端动销、消费者培育等工作，加大内功修炼。考虑二季度为白酒行业传统淡季，整体销售节奏相对平稳，叠加一季度已经奠定良好基础，估计二季度销售压力相对较小，疫情下全国性次高端酒企稳步推进渠道建设、消费者培育等基础工作。汾酒处于控货阶段，费用维持稳定投放、且更多倾向于市场促销等活动。酒鬼酒改革费用投放，同时推动核心终端、专卖店建设。舍得缩减渠道投入、提高消费者和品牌费用占比，维护价格体系良性，3月底以来为应对疫情亦采取较多措施。水井坊围绕新版井台，在疫情扰动较小的市场展开消费者品鉴活动，资源投放更加精准。
全年来看本轮疫情带来的影响可控，复苏后全国性次高端酒企弹性更加明显。疫情反复对于五一、端午的销售或带来一定扰动，对比-21年，20年疫情初发，当年一季度大多数次高端酒企受到疫情冲击、收入同比出现下滑，三季度以来明显恢复，21年次高端酒企销售呈现较强的反弹趋势，即使三季度华东等个别区域疫情有所反复，但多数酒企依旧克服了疫情影响。目前来看22年疫情形势或许较为严峻，但Q2单季收入占全年比重相对较低，过去三年报表端平均占比20%+，渠道反馈回款占比一般在20%左右，假设二季度疫情对销售的影响约20-40%，估计对全年收入端影响在双位数以内，结构升级、费用精准投放下利润端影响估计更小。若疫情在上半年得到控制、消费场景逐渐恢复，估计全国性次高端酒企依旧可以释放较强的业绩弹性。
2.4.3、疫后复苏不及预期：地产酒具备安全边际
目前江苏、安徽省内尚无大规模的疫情扩散，且经济实力相对突出，地产酒具备强势的基地市场。若消费场景的恢复不及预期，地产酒基地市场稳固，具备较强的安全边际，目前江苏、安徽等省份的疫情管控形势在全国层面相对较好，省内个别市场存在扰动，但暂无大规模的疫情冲击。另外苏皖主要经济指标增长领先、经济运行先行指标情况良好，从GDP增速来看，21年江苏、安徽位列全国第5/第8，从城镇居民人均可支配收入增速来看，21年安徽、江苏位列全国第6/8，从贷款余额增速看，21年江苏、安徽人民币贷款余额增速15.2%/12.9%，位列国内第2/10，从月度数据来看，江苏省本外币贷款余额增速位居前列且相对稳定，安徽省从21年底开始本外币贷款余额增速明显加快。
苏皖常住人口城镇化进程稳步推进，人口回流为白酒消费提供支撑。截至年末，安徽、江苏省常住人口城镇化率为59.39%/73.94%，同比提升1.06/0.50pct，江苏省常住人口万人，较年末增加28.1万人，安徽省常住人口万人，较20年末增加10.28万人，中部六省除湖北和安徽之外，其他省份常住人口均呈现负增长，人口回流为苏皖常住人口增长主因。
苏皖消费结构持续升级。年安徽、江苏社零同比增速分别为17.1%/15.1%，分别位列全国第5/9。21年安徽省住宿和餐饮收入同比增长14%，已超过年水平，江苏省住宿和餐饮业GDP同比增长11%，同样恢复到年水平。
区域龙头集中度进一步提升，疫情或加速分化。年安徽省规模以上白酒企业实现营收.5亿元，其中省内四家上市酒企（古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒、金种子酒）总营收合计.93亿元，占比达到76.24%，相较年（占比69.9%）稳步提升，特别在-元价格带，省级龙头经过多年耕耘、市场份额稳固。江苏省内洋河和今世缘市占率估计达到40%+，特别在-元的次高端价格带，苏酒龙头地位相对强劲，-元价格带梦6+规模突出，-元价格带以水晶梦、四开的竞争较为激烈，-元左右价格带以天之蓝、对开等为主，22年春节渠道反馈梦6+、国缘四开等名酒大单品动销表现良好，销量呈现进一步向头部集中的趋势。（报告来源：未来智库）
3、大众食品：静待疫情趋缓需求恢复
3.1、板块回顾：大众食品的估值行情历史复盘
年以来大众食品板块的估值有所修复：年以来大众食品板块估值修复趋势出现一定分化。一方面，啤酒板块在股价下跌和收入及利润回升的双重影响下，年内估值持续回落，4月估值略有反弹，截至4月29日啤酒（申万）PE（TTM）回落1.46%，（年1月4日为46.67x）至45.99x；另一方面，食品加工板块估值从1月起出现小幅回落，截至4月29日食品加工（申万）PE（TTM）回落幅度大于啤酒板块，为14.50%，估值为26.94x（.1.4为31.51x）。个股来看啤酒和调味品板块内股价均有不同程度下跌。
当前时点（.4.29）啤酒板块估值接近年底的估值水平，处于年以来的24.45%分位点，板块估值具备较高安全边际。食品加工板块估值与年初的估值水平接近，处于年以来10.27%分位点，具备一定的估值安全垫。
各细分子板块估值表现略有差异，调味品估值接近年以来的最低水平：食品加工板块整体估值处于年以来的均值以下，不同细分行业之间的表现也略有差异。截至到年4月29日，调味发酵品（申万三级子行业，下同）市盈率估值为33.76倍，接近年以来的历史最低水平；乳品板块的最新市盈率估值为30.05倍，略高于年以来的均值水平；肉制品的最新市盈率估值为23.60倍，略低于年以来的均值水平。
3.2、啤酒：高端升级持续，疫情拐点后高弹性板块
3.2.1、啤酒高端化趋势不改
伴随着啤酒主力消费人群的萎缩，当前我国的啤酒消费市场整体进入了“总量横盘”阶段，行业增速主要靠价格驱动，产品结构持续优化。1）从产量来看，年疫情逐渐稳定，啤酒产量回升，上升4.44%至.4万吨。年随着广东、上海等地疫情蔓延，1-3月中国啤酒企业累计产量万吨，同比下降0.73%。2）从价格来看，6年至今中国啤酒销售单价持续提升。
3）从竞争格局看，伴随着行业整体量级的稳定，国内的啤酒巨头经过跑马圈地的产能扩张期，已形成了稳定的寡头垄断格局。华润雪花、青岛、百威、燕京和嘉士伯五大啤酒龙头企业的CR5（消费量口径）从年的65.2%上升至年的70.4%。
年以来啤酒板块高端化发展提速，各家积极发力中高端领域，寻求产品结构升级带来吨酒价的提升。随着市场成熟度的增加，企业需要更丰富的产品矩阵吸引消费者。为满足消费需求的多元化，众啤酒厂商积极布局高端品相，丰富自身产品矩阵。
3.2.2、疫情短期扰动，拐点后具备较大弹性
即饮渠道是啤酒高端化的重要渠道。啤酒渠道可以分为即饮非即饮两大类，根据Euromonitor，两种渠道占比各约50%。不同渠道匹配的产品有所不同，操作方式也有所差异。相较非即饮渠道，即饮渠道中高端及超高端啤酒的量更大、增速更快。即饮包括餐饮和夜场，是高档及以上产品售卖的主要渠道：夜场是打响品牌的兵家必争之地；餐饮渠道贡献了高档产品的主要销量。
受疫情影响，青岛啤酒、华润啤酒估值均有所回调。今年年初至3月初的PE（TTM）值处于波动中维持稳定的态势，但从3月1日开始均开始下行，华润变化幅度更大，从年初的40x跌至4月29日的27x。
若在啤酒旺季来临前，疫情得到有效控制，疫情防控出现边际缓解，啤酒消费有望在旺季实现快速增长，结合当前估值，股价具备较大弹性。
3.3、调味品：龙头提价打开行业提价空间
年10月12日晚，海天味业发布《部分产品价格调整公告》，对酱油、蚝油、酱料等部分产品的出厂价格进行调整，幅度为3-7%不等，新价格于10月25日起实施。今年以来，调味品板块面临着来自渠道变化、需求疲弱、成本压力在内的多重因素冲击，收入和利润端增速均有所放缓。具体来看：1）渠道变化：社区团购等新兴渠道的崛起，对商超渠道的客流形成冲击；2）需求疲弱：疫情反复下，餐饮端恢复缓慢、零售端需求疲软，导致调味品企业面临一定的销售压力；3）成本端压力：大豆等原材料成本大幅上涨，进一步压缩企业利润。多方面因素共同作用下，提价动作势在必行。
3.3.1、拆解提价原因：销售承压成本上涨
（1）供给端：渠道结构变化，社区团购崛起。
于疫情下催化，于资本流入后迅增。社区团购以“预售+自提”为主要模式，兼具性价比和时效性两大特点，早在年便初具雏形，典型代表为兴盛优选。得益于其商业模式，社区团购在发挥低配送成本优势的同时，能够实现无接触配送，成为了疫情期间居民购买生鲜水果、粮油米面等必选消费品的重要平台，也因此得以快速发展。
分流商超渠道，经销管理难度加大。社区团购仍处于跑马圈地时期，各大平台均通过低价及活动补贴引流，对传统渠道造成较大冲击。根据木丁商品信息，21H1超市总体销售额同比下降6.59%，其中调味品各细分品类在超市渠道中的销售额同比均出现10-20%不等的下滑。同时，由于平台补贴严重，甚至出现价格倒挂现象，造成线下渠道的价盘紊乱，经销商进货意愿低、窜货现象频发，渠道管理难度加大。
（2）需求端：餐饮复苏缓慢，零售需求疲软
疫情零星出现，餐饮复苏缓慢。虽然疫情得到一定控制、疫苗接种率不断提高，但仍呈现出零星散发的态势，进而影响餐饮堂食。根据国家统计局数据，年1-4月社会餐饮收入约亿元，同比下滑5.1%，而4月单月社会餐饮收入约亿元，同比下滑22.7%。由于4月疫情较严重，餐饮行业受到较大影响，随着后续疫情缓解，餐饮需求有望逐步反弹。消费力有所下降，大众食品需求疲软。疫情影响居民收入水平，居民消费力下降且消费意愿降低，导致零售端需求疲软。根据国家统计局数据，年社会商品零售总额月度同比增速数据连续下滑，年4月单月社会商品零售总额约亿元，同比下降11.1%。我们预计，居民消费水平的恢复仍需时日。
（3）成本端：原料价格上涨，成本压力凸显
原材料占比较高，成本攀升压力显现。调味品的主要成本来自原材料和包装材料，二者合计占比超过50%。以海天味业为例，年大豆/白砂糖/玻璃/PET的成本占比分别达到17%/17%/12%/11%。年以来，主要原材料及包材的采购价格上涨明显，调味品企业的成本压力不断攀升，也成为了本轮提价的重要驱动因素之一。具体来看：
生产原料：大豆是酱油产品的主要原材料，美洲国家干旱气候导致海外大豆产量降低，叠加疫情影响下进口受阻，大豆供给减少。同时下游养殖和加工需求扩大进一步刺激大豆需求，致使国内出现供需缺口。年初起大豆价格不断上涨，且已处于历史高位水平。截至年5月6日，国内大豆现货价已持续增长至元/吨，较20年年初上涨65.7%，22年以来累计增幅达10.8%。
包装材料：调味品的主要包装材料为玻璃和PET。PET价格自年以来持续上涨，玻璃价格自21年8月以来有所下滑，但仍处于近4年来的较高位置。22年以来，截至22年5月5日，玻璃和PET价格分别累计-3.1%/+14.5%。
（4）多因素影响下，企业盈利能力受到压制
调味品上市公司毛利率下降明显。21Q2，海天味业/千禾味业/中炬高新单季度收入分别同比减少9.4%/7.2%/24.9%。销售受阻叠加成本上涨，毛利率明显承压，21Q2海天味业/千禾味业/中炬高新毛利率分别为37.1%/40.9%/32.7%，同比下降2.9/9.3/7.4pcts。其中，海天的毛利率已下降至Q4水平（38.8%）。净利率出现不同程度的下滑。在毛利率下滑明显的情况下，海天主动控制费用投放，缩减广告费用率，21Q2净利率同比小幅下降1.7pcts。由于人员薪酬增加，导致管理费用略有提升，中炬高新21Q2净利率同比下滑8.6pcts。千禾味业由于加码营销活动，冠名江苏卫视《新相亲大会》，销售费用率大幅提升，因此净利率下滑幅度较大，达到13.3pcts。
3.3.2、展望未来：边际改善下，迎来配置良机
政策规范公司积极参与渠道，社区团购渠道对行业的影响有望边际减弱。
自年年末起，政府陆续出台相关政策，例如20年12月国家市场监管总局发布《社区团购“九不得”新规》，随后江西、新疆、重庆等省市级监管局相继发布具体文件。我们认为，此举有助于以加强社区团购监管、规范平台行为，严重补贴甚至价格倒挂的现象或将得以遏制。
此外，调味品厂商亦开始积极转变，拥抱渠道变化。早期社区团购主要为经销商参与，21Q2起，海天等调味品逐渐重视这一新兴渠道，直接与平台合作。例如年6月千禾将社区团购业务归由电商负责人分管，并采用直营和经销相结合的模式，对于已经建有仓库且控制力较强的地区，由公司负责运营；对于尚未建设仓库的地区，则选择与经销商合作。我们认为，在政策趋严的背景下，市场将加速洗牌，同时随着调味品从企业维度布局，低价恶意竞争有望好转，价格体系逐渐良性健康，社区团购的负面影响将边际减弱。
调价有助于降低渠道库存：由于需求疲弱，调味品经销商的库存普遍偏高。此次提价可将渠道库存向下游转移，通过抢占二批商的仓储，缓解渠道库存压力。我们认为此次海天提价大概率可以成功，预计提价之后公司会出台相应促销政策以平滑终端需求，让价格软着陆。21Q4受调味品涨价影响，调味品企业收入利润出现一定改善。但由于22Q1原材料成本价格仍处于高位，尤其是大豆价格继续上涨，且疫情出现反复影响餐饮等消费场景，导致22Q1调味品企业收入利润的改善并不明显。若后续疫情缓解，原材料价格有所下降，预计调味品公司业绩能有较大改善。
3.4、乳制品：需求坚挺，成本可控
3.4.1、收入端：健康意识提升，乳制品需求提振
疫情催化下健康意识提升，短期乳品行业景气度延续。年乳品行业规模为亿元，同比提升6.18%。年以来，乳制品行业增势趋缓，-年CAGR为4.53%。根据欧睿预测，乳制品行业将维持增速放缓态势，-年CAGR为4.44%。短期来看，受益于后疫情时代消费者健康意识的增强，乳制品行业需求提升。其中年我国居民人均奶类消费量达14.4千克，同比增加10.6%，涨幅较年以来明显提升。
中长期来看，产品结构升级亦推动乳制品行业规模提升。乳制品行业增势放缓，市场逐步进入存量竞争的背景下，产品结构升级成为企业发展的重要方向。龙头企业加大细分品类投入，推进高端化布局。分品类看，乳制品行业年有机、A2等高端液体乳销售额同比增长18.1%。其中伊利核心大单品金典年销售收入突破亿元，同比增长42%；舒化奶同比增长近30%。蒙牛高端单品特仑苏年营收超亿元，同比增长33%。低温鲜奶方面，伊利年收入增速超%，蒙牛每日鲜语收入增速达80%，年鲜奶业务已实现盈利。受益于产品结构的持续优化，年伊利/蒙牛毛利率分别同比+0.5/-1.0Pct，成本端持续承压下，毛利率并未出现大幅下滑。
3.4.2、成本端：原奶价格回落，成本压力减轻
供需间不均衡带来原奶价格周期性波动。原奶价格直接影响乳品企业的成本变动，原奶价格的周期性变动主要系供需间的不均衡所致。20H2以来原奶价格大幅上行，21年末较20年年中的原奶低点价格涨幅达20%以上，21年全年各乳企成本端面临较大压力。本轮奶价上行主要系饲料价格上涨叠加疫后需求增长所致，但本轮上涨增速较-年有所减缓，主要因-年环保政策趋严下，部分中小规模牧场出清，上游牧场集中度提升。牧场补栏释放产能，存栏数量略有回升，供给端总量增加减缓疫后需求增加所带来的供需间不平衡。
21年原奶价格压力加大，22年预计压力趋缓。原奶价格上行影响下，年龙头企业通过产品结构升级、部分产品提价及提高费用投放效率等方式应对成本压力。展望年，考虑到供给端增长较缓，牧场补栏对短期供给增加贡献有限，预计全年原奶供需两端呈现紧平衡状态，原奶价格维持高位，但呈现稳中略降态势。截至22年4月底，原奶价格较年初下降约1.9%。预计全年成本端压力有所减缓。长期来看，产品结构升级背景下，乳制品企业对优质奶源的需求提升，可保障供应及品质的大型牧场的竞争优势增强。规模化牧场市场份额提升，且与乳企之间合作加深。乳制品企业的奶源掌控力度加强，随着下游乳企与上游牧场间绑定的逐步加深，牧场补栏计划性更强，原奶价格波动性有望减弱，助力企业释放利润弹性。
3.4.3、费用端：竞争格局趋缓，费用投放理性
竞争趋缓下费用投放更为理性，盈利能力有望提升。随着乳制品行业规模增势放缓，市场集中度提升至较高水平，企业间抢占市场份额所获得的边际收益减少，费用投入的加大持续挤压利润空间。年以来，疫情冲击叠加成本端加压，乳制品行业出现竞争减缓的趋势。企业费用投放有所减缩，渠道补贴更为精准，年伊利及蒙牛销售费用率均呈现下降趋势，助力企业盈利能力增强，年净利率分别同比+1.07/+0.57Pct，原奶价格上行成本端承压的影响下仍实现了净利率的提升。
3.5、卤味食品：渠道下沉稳健执行，静待黎明花开
疫情影响下终端消费意愿降低，短期业绩存在压力。年绝味食品/周黑鸭/煌上煌收入同比增长24%/32%/-4%，归母净利润同比增长40%/%/-49%，自2H21年以来，终端消费意愿下滑带来的经营压力开始逐步凸显，但绝味与周黑鸭增长相对稳健，主要通过渠道下沉或放开加盟支撑起收入增长，煌上煌因商场高势能区域拖累，2H21后收入利润负增长，某种程度上也反映了头部企业依靠资金、渠道优势进一步扩大市场份额。
绝味、周黑鸭逆势支持加盟商开店，且年单店营收有所修复。疫情对高势能地区人流量影响较大，年绝味加大对加盟商补贴，鼓励其向下沉市场、街边社区等场景开店，同时周黑鸭自年后进一步放宽加盟门槛（资金门槛从万下降到30万），年周黑鸭加盟店数量增长明显，而煌上煌因商超高人流量门店经营压力较大，年净减少家门店。同时根据渠道反馈，中小卤味品牌当前生存也较为艰难，已开始收缩业务或寻求被收购，而拥有资金实力、较强供应链及管理能力的头部品牌有望实现渠道下沉和逆势扩张。从单店的角度上看，即便年疫情影响仍然存在，三个品牌单店营收均呈现了不同从程度的增长，亦或表明头部品牌门店经营的稳定性相对可靠。
老经销商经营稳定性更强，待人流量恢复，卤味食品业绩弹性有望释放。根据绝味食品年报披露数据，可以发现经销商单店收入与店龄基本呈现正相关的关系，原因在于经销商与品牌的配合度更高，开店经验更丰富，拓店更为积极，也是疫情期间公司业绩的重要支撑。分场景来看，因为疫情影响，高势能地区（商超、交通、文娱体）单店收入较疫情前（年）下滑50%-60%，已降到与其他场景差别不大的程度，继续大幅降低的可能性相对较低，而随着疫情后经济逐步修复，人流量回归到正常水平，高势能区域将有望释放可观的业绩弹性。
3.6、速冻食品：疫情催化下需求修复，但短期受限于物流
安井食品营收及净利润增速优于行业，细分行业龙头如千味央厨、味知香增长颇为稳健。年受益于疫情，速冻食品行业享受到行业红利，在低基数及C端属性偏强的加持下，三全、海欣、惠发等公司年净利润实现数倍增长，但至年，尤其是下半年，市场需求有所冷却，上述公司业绩承压，安井尽管也面临市场需求不振的环境影响，但通过稳健的渠道下沉、C端市场拓展及成本费用控制，年仍然实现收入/归母净利润增长33%/13%（其中主业收入/净利润增长23%/5%左右）。而在细分市场上，千味央厨依靠品类放量（如蒸煎饺、曲奇饼）及渠道拓展（如华莱士、瑞幸、海底捞），以及流通渠道逐步推进，保证了收入增长的稳定性；味知香3Q21以来营收增长有所降速，或与整体需求收缩有关，但是依靠预制菜概念、积极拓展电商、社区渠道，仍能保持两位数增长。
安井成本控制较好，年利润弹性有望进一步释放。从更长维度上看，年以来，鱼糜、猪肉、牛肉等产品进入涨价周期，速冻食品公司均面临不同程度的成本压力，相比之下，安井鱼糜成本控制相对较好，通过提价及产品结构转化，毛利率保持相对稳定，年其毛利率下滑3.56pcts，系年上半年原材料价格上升、技改投入增加、新宏业毛利率偏低等影响。展望年，各冻品公司因原材料存在区别面临的成本压力不同，安井随着上述扰动项剔除及鱼糜、猪肉成本处于相对低位，以及通过并购新宏业、新柳伍强化上游原材料掌控，毛利率有上升空间，牛肉、米面制品占比较高的公司或仍面临一定的成本压力。
3.7、休闲食品：利润短期承压，