（报告出品方/作者：东亚前海证券，汪玲）
1.食品饮料市场回顾
居民消费水平提升，食品烟酒消费支出年稳步提升。根据国家统计局显示，Q3的GDP同比增长4.9%，且消费者信心指数在年维持高位，显示我国居民消费力复苏明显。最新的数据显示，全国城镇人均在食品烟酒的消费支出在年稳步提升。
截至/12/31日，申万食品饮料指数跌幅为6.01%，跑输沪深指数。从横向比较来看，食品饮料行业区间涨跌幅在28个行业中位居第24位。从细分子行业来看，软饮料以及啤酒板块涨幅为正，表现较为亮眼。从估值角度来看，当前食品饮料行业的PE（TTM)估值为42.62倍，处于历史估值合理水平。
从食品饮料板块整体营收及利润水平来看，营收利润保持稳定增速，毛利率净利率维持上涨趋势。年前三季度食品饮料板块实现营收.63亿元，同比增速达到11%。归母净利润方面，实现归母净利润.11亿元，同比增速达到12%。前三季度毛利率水平为47%，较比年46%的毛利率水平提升了1个pct。净利率方面，前三季度净利率水平为19%，较比年18%的净利率水平提升了1个pct。整体来看，消费升级大趋势下，食品饮料各子板块发力高端化建设，行业整体营收、利润增长稳定快速，盈利能力不断提升。
2.白酒板块
2.1.整体逻辑：高端稳增有较大保障，次高端结构升级+全国化逻辑支撑前景可期
回顾三季度白酒板块业绩表现，高端酒企业绩稳增，批价提升明显，库存低企需求旺盛。展望年我们认为高端酒将延续稳增趋势，估值逐步回归合理区间情况下将不断凸显配置价值。从双节动销情况来看，高端酒需求端旺盛趋势不变，高端酒企茅五泸动销表现均良好。其中，飞天批价略有回落是由于供给端加快发货速度以及加大投放量，而非需求端的萎缩。国庆期间飞天批价回升，依旧保持稳增趋势。从年1月以来的库存水平来看，高端酒三大酒企茅五泸均保持较低库存水平，延续了年下半年以来的低库存态势。而着眼年高端酒企在量价方面的控制，理性克制、控量挺价已经成为主基调，高端酒企以时间换空间，夯实渠道管控，打击渠道囤货窜货，为年业绩良好增长奠定稳固基础。提价方面来看，飞天继续成为白酒板块价格天花板，估值方面来看，持续的估值回调后，高端酒企估值水平已经逐步回归至合理区间，配置价值凸显。
展望年，我们认为高端酒企稳增趋势有较大保障。我们认为高端酒企茅台、五粮液、泸州老窖稳增趋势在合理的估值水平、较低的库存水平、良好的基本面支撑下，将有较大保障。高端酒需求层面韧性不改，叠加CPI对于酒价的拉动，价格提升将具备充分空间及较强动力。茅台年充足基酒及市场化改革有望推动业绩加速增长；五粮液方面经典五粮液不断发力，普五计划外占比持续提升，产品结构升级+渠道夯实将呈现可期表现；泸州老窖方面，激励提振员工士气，年增速表现预期良好。
次高端方面，扩容+消费升级+全国化逻辑形成强力支撑，竞争激烈分化加剧。当前次高端酒企围绕产品结构升级这一发力主线不断加深布局，汾酒青花30复兴版表现亮眼，洋河M6+挺价及省外扩张顺利。当下次高端为竞争最为激烈的价格带，受到中低端酒企发力结构升级的向上挤压，以及高端酒企次高端布局的向下挤压，也是当前扩容空间最大的价格带。我们认为次高端价格带在产品结构升级、全国化方面布局深厚具备实力的酒企，将借力次高端扩容、消费升级大趋势，呈现更加亮眼的表现。
展望年，区域龙头将在产品结构升级+全国化推进支撑下延续高增，洋河梦6+、汾酒青花30、水井坊典藏以及知名酱酒品牌将呈现亮眼表现，+价格带或存在较大投资机会。年以来，洋河销售大区启用年轻骨干注入新鲜血液，股权激励顺利落地，提振整体士气。今世缘、古井贡酒的回购、定增等工作推进顺利，后续改革顺利落地将进一步提升员工积极性，增强企业发展势能。我们看好扩张型次高端酒企山西汾酒、洋河股份、古井贡酒等在高端化、全国化方面的发力布局。
2.2.板块前三季度回顾
2.2.1.高端酒稳健增长，次高端酒快速增长
板块整体来看，三季度白酒板块成绩亮眼。营收方面，19家上市企业中，17家企业营收同比增长，仅顺鑫农业、皇台酒业营收同比降低。营收增速排名前五的分别为酒鬼酒、舍得酒业、水井坊、山西汾酒、青青稞酒，增速分别为%/%/76%/66%/52%。归母净利润方面，19家白酒上市企业中，16家企业实现归母净利润同比增长，仅顺鑫农业、金种子酒、皇台酒业归母净利润同比下降。归母净利润增速排名前五的分别为青青稞酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊、山西汾酒。营收同比增速超过50%的有5家，归母净利润同比增速超过50%的有7家。白酒板块十九家上市企业总营收达到.48亿元，同比增长19.61%；整体实现归母净利润.86亿元，同比增长19.39%。整体来看，虽然三季度部分地区受到疫情反复、自然灾害的冲击，然而白酒需求端旺盛情况并未改变，各企业动销情况良好，库存水平良性，支撑板块整体呈现亮眼业绩表现。
销售费用率方面，绝大多数白酒企业年前三季度销售费用率较同期下降。疫情反复使得白酒消费场景受到冲击，大部分酒企出现销售费用下降情况。同时，销售费用率也与部分酒企规模效应凸显有关。从销售费用率水平来看，排名前五的依次为皇台酒业、老白干酒、古井贡酒、酒鬼酒、金种子酒，销售费用率分别为36%/32%/29%/24%/24%。19家白酒企业中，仅5家酒企销售费用率较比去年同期升高，按提升幅度从大到小依次为皇台酒业、金徽酒、老白干酒、伊力特、酒鬼酒，提升幅度分别为18.99/3.39/3.17/0.60/0.12个pct。
毛利率、净利率方面，板块大部分企业较比去年实现提升。年前三季度，19家白酒上市企业中共13家实现毛利率同比提升。消费升级的行业趋势下，高端化成为行业发展主旋律，各酒企发力高端布局，产品价格带不断上移，盈利能力得到明显提升。从毛利率提升幅度来看，排名前五的依次为金徽酒、伊力特、山西汾酒、迎驾贡酒、老白干酒，提升幅度分别为3.47/3.43/3.18/3.14/2.75个pct。19家白酒上市企业中共11家实现净利率同比提升，从提升幅度来看，排名前五的依次为青青稞酒、舍得酒业、迎驾贡酒、山西汾酒、水井坊，提升幅度分别为23.06/8.91/6.42/4.68/3.44个pct。消费升级、高端化的行业大趋势下，随着各酒企不断发力产品结构优化升级，板块整体盈利能力有所提升。
2.2.2.白酒板块仍是最大持仓
从基金持仓情况来看，白酒板块依旧为基金持仓热点。前20大重仓股中，食品饮料类企业占据三席，分别为贵州茅台、五粮液、伊利股份，白酒企业占据两席。食品饮料主要公司持股总市值为.83亿元，持股市值占基金股票投资市值比为8.34%，较比去年同期下降0.26个pct。白酒企业持股总市值为.28亿元，持股市值占基金股票投资市值比为7.09%，较比去年同期增加0.55个pct。基金配置前十大食品饮料个股分别为：贵州茅台、五粮液、伊利股份、山西汾酒、泸州老窖、酒鬼酒、洋河股份、舍得酒业、古井贡酒、安井食品。其中，白酒企业占据八席。
2.3.白酒行业分析
2.3.1.高端白酒：以时间换空间，控量挺价稳健上升
高端酒企稳健发展，价格稳步提升，渠道动销情况良好。茅台方面，年执行开箱政策后，打击囤货、炒货行为，提升开瓶率，散瓶和原箱飞天茅台的批价持续上涨。双节期间飞天加大投放量，中秋批价略有下降，但很快于国庆期间回归上升轨道，批价的短暂下降是由于供给端的扩大，并非需求端的萎缩，整体来看高端酒需求依然旺盛。当前进入四季度消费旺季，临近年底，礼赠消费场景的推动下，茅台价格预计将继续保持稳定的上涨趋势。五粮液、老窖方面，普五、国窖成交价格逐步站上千元价格带。五粮液方面自年起动销情况持续保持良好状态，库存水平较低，在千元价格带展现了强大的品牌及产品实力。公司主动调整节奏消化库存，经典五粮液渠道采用1+N+2模式，优化渠道管控能力，对整体产品结构的升级形成重要支撑。泸州老窖方面，限制性股权激励落地，范围广力度大，将提升公司发展动能和员工积极性，管理红利将持续释放。动销情况来看，回款趋势积极，批价保持高位稳定。当前老窖在各个价格带发展战略明确，高端形成引领趋势，次高端积极巩固，稳抓“国窖+泸州老窖”双品牌战略，长期势能保持向上。
从当前批价情况来看，飞天茅台散瓶价达到元/瓶，五粮液普五批价达到元/瓶，泸州老窖方面国窖批价达到元/瓶。动销方面，茅台方面经销商已经基本完成11月打款，部分经销商收到11月货。飞天茅台已经取消开箱政策，批价略有波动回落，未来稳增趋势不变。五粮液大部分地区已经完成全年回款，部分地区经销商全年货已接近发完。老窖方面21年回款已经完成，部分地区完成全年发货，库存水平良好，保持在一个月以内。（报告来源：未来智库）
2.3.2.次高端白酒：高速扩容分化加剧，高端化+全国化如火如荼
次高端白酒目前处于高速扩容阶段。次高端扩容速度远超白酒行业平均水平。次高端扩容受到自上而下和自下而上两方面因素的影响：自上而下指的是高端白酒酒企积极提价，为次高端打开提价空间，并且使得次高端白酒性价比相对提升。飞天茅台终端价格在消费升级的大趋势下呈现高位持续攀升的良好走势，带动高端酒企五粮液及泸州老窖均不断提价，进而高端酒为次高端打开了充分的提价空间。自下而上指的是需求端受益于消费升级，过去的中低端消费者转而进入次高端消费群体，形成次高端需求规模的不断扩张。
从批价情况来看，目前洋河M9批价达到元，较年年初上涨约4%。M6+批价达到元，较年年初下降约2%；古井贡酒古20批价达到元，较年年初上涨约12%；酒鬼酒内参批价达到元，较年年初下降约2%；汾酒青花30批价上涨情况尤其亮眼，当前批价达到元，较年年初大幅上涨20%。从动销情况来看，汾酒复兴版已经全面进入专卖店体系，预计全年20亿元目标可顺利完成；洋河方面当前公司已经完成百日攻坚计划，全国面上完成全年回款；古井贡酒方面，省内部分经销商反馈库存低于往年同期；酒鬼酒方面，内参、酒鬼全国面上全年回款完成，酒鬼和内参库存均在一个半月左右，库存水平良好。
次高端目前呈现了量价齐升的良好态势。量的角度来看，次高端主要上市酒企（山西汾酒、洋河股份、古井贡酒、酒鬼酒、水井坊、今世缘、舍得酒业、口子窖）在全国规模以上白酒企业总营收端的占比自年以来大幅增长。价的角度来看，受益于消费升级及高端酒提价打开的可观提价空间，次高端各产品整体呈现持续攀升的显著上涨趋势，目前宏观经济仍实现良好的持续发展，未来消费升级的趋势将长期延续，次高端白酒量价的扩容速度或将继续呈现高速亮眼的发展。
全国化已经成为竞争激烈的次高端价格带酒企布局的重中之重。次高端重点酒企来看，山西汾酒方面，公司深化“+10”市场布局，加大长江以南市场拓展力度，在苏、浙、沪、皖、粤等省外核心市场实施重点突破。21三季度末，省内/省外经销商数量分别为/家，较上半年分别增加47/家，渠道布局不断深化，省外市场布局发展速度较快。前三季度省内/省外市场分别实现营收68.6/.7亿元，同比增长47.55%/81.7%,其中长三角、珠三角、大西北等新兴市场均实现翻倍以上增长。
洋河股份方面，公司注重对渠道结构的调整和渠道沟通，厂商关系不断优化。年公司对经销商团队进一步梳理，将梦系列产品的经销权进一步向优质经销商集中。此外，公司注重渠道沟通，厂商关系逐步优化，各产品渠道利润空间有所改善，经销商积极性有所增强，产品价格体系和市场秩序进一步改善。
舍得酒业方面，复星入主以来，不断调整优化渠道结构，省内外营收均实现翻倍增长。分渠道看，前三季度批发代理/电商销售分别实现营收30.6/2.5亿元，同比增长%/.1%，批发代理仍为主要渠道。分区域看，前三季度省内/省外/电商分别实现营收8.1/22.5/2.5亿元，同比增长.8%/.8%/.1%，省内品牌及渠道优势较强，省外核心市场增速亮眼，电商渠道维持高增。
古井贡酒方面，公司维持销售费用的高投入，推进泛区域扩张，重点布局华南、华北、江浙沪等市场，全国化扩张进程顺利。省内白酒消费价格带上移，带动古16在省内高增长。省外古20作为核心单品，伴随渠道扩张和费用投放，南京、苏南、武汉等样板市场有所突破，黄鹤楼在低基数下维持高增。
酒鬼酒方面，公司以馥郁香香型为特色，背靠中粮，以内参为抓手，迅速拓展省内外市场，全国化进程有望提速。此外，公司寻求在新兴市场逐步推动渠道细化，与实力经销商展开合作，截止至10月，内参公司年新引入6位省外大商，全国化布局进一步加强。
2.4.投资分析
高端酒企方面，估值逐步回归合理区间，配置价值凸显，未来稳增亮眼可期。当前高端酒企核心单品飞天茅台、普五、国窖批价稳增趋势不变，动销方面，双节表现良好，体现高端酒需求端旺盛状态不改。当前白酒板块经历了一段时间的回调后，高端酒企估值逐步回归合理区间，配置价值凸显。茅台方面取消开箱政策，管理层提出“五线”发展道路，同时让茅台回归商品属性，凭借良好提价能力以及直营、非标产品占比稳步提升，年高增可期。五粮液方面，经典五粮液立足1+N+2渠道体系，销售体系重新调整后，将实现量价平衡，成为助推整体产品结构升级的重要支撑，普五批价稳步上行，系列酒渠道调整后也将形成增量贡献，助推未来展现更加亮眼成绩。泸州老窖方面，股权激励落地提振士气，动销情况表现良好，稳抓“国窖+泸州老窖”双品牌战略，长期势能保持向上。
次高端酒企方面，不同酒企之间分化加剧，次高端扩容+全国化+高端化支撑，未来次高端价格带将持续展现亮眼表现。汾酒方面，三季报业绩来看省内高增持续，省外不断扩张，全国化步伐加快，青花30挺价明显，复兴持续发力，产品结构不断升级，未来高增可期；洋河方面，当前梦6+实现顺价销售，顺利占位-元价格带，省内布局基本完成，省外扩张顺利推进。针对于管理团队的激励方案落地提振士气，近期媒体交流座谈会强调以品质为核心打造长久可持续发展，未来在江苏省内消费升级良好趋势下有望呈现更亮眼的表现；古井贡酒古20批价稳定在元左右，未来随着产品结构的持续升级，双百亿业绩确定性较强。
3.啤酒板块
3.1.整体逻辑：集中度升高，提价成重要驱动力
板块整体来看，三季度啤酒板块头部企业业绩表现较好。营收方面，7家境内上市企业中，6家企业营收同比增长，仅惠泉啤酒营收同比降低。营收增速排名前三的分别为重庆啤酒、*ST西发、青岛啤酒，增速分别为23.89%/10.21%/9.62%。归母净利润方面，7家上市啤酒企业中，4家企业实现归母净利润同比增长，而兰州黄河、*ST西发、重庆啤酒归母净利润同比下降。归母净利润增速排名前三的分别为青岛啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒，增速分别为21.25%/17.69%/16.98%。啤酒板块7家境内上市企业总营收达到.55亿元，同比增长10.95%；整体实现归母净利润58.79亿元，同比增长17.85%。板块头部企业整体业绩表现良好。
三季度啤酒板块整体受到局部雨水、洪水、疫情反复等短期不利因素影响，行业总体销量发生明显下滑，而头部酒企高端产品销量增速依旧亮眼，逆势拉动整体毛利率提升，行业高端化趋势明显。当前行业整体发展逻辑由低价竞争转向高端化趋势下的存量竞争，产品结构升级以及高端化成为未来啤酒行业竞争核心。头部酒企通过积极并购，抢占优质市场的同时，引入其他高端品牌、发力布局高端新品，助力公司整体高端化战略的推行。三季度虽存在疫情反复、极端天气、成本上行压力等负面影响，但头部酒企高端产品高增逆势拉升毛利率，行业高端化逻辑明确。
成本上行压力持续，与行业高端化逻辑一同推动酒企陆续进入提价节奏。从年开始，啤酒生产的上游原材料面临价格上涨的成本压力，更加考验酒企是否能够通过高端化塑造提价能力，进而转移成本端压力。自年上半年以来，青啤、重啤、百威、华润等头部酒企纷纷布局提价。展望年，我们预计成本压力以及行业高端化逻辑下，具备良好提价能力的头部酒企其他产品后续提价确定性较高，有望凭借结构升级、提价，拉动毛利率，进一步提升盈利能力。
3.2.板块前三季度回顾
板块整体来看，三季度啤酒板块头部企业成绩较好。三季度啤酒行业受到部分地区洪水灾害、疫情反复等负面冲击，原材料价格上涨也带来成本端压力的增加。然而头部啤酒企业如青啤、重啤依旧保持较高营收、利润增速。头部酒企发力高端化布局以及全国化布局，产品价格带不断提升，板块头部企业整体业绩表现亮眼。
销售费用率方面，大部分啤酒企业年前三季度销售费用率较同期下降。从销售费用率水平来看，排名前三的依次为重庆啤酒、青岛啤酒、珠江啤酒，销售费用率分别为21%/18%/17%。3家啤酒企业销售费用率较去年同期升高，按提升幅度从大到小依次为重庆啤酒、*ST西发、惠泉啤酒，提升幅度分别为2.76/0.33/0.29个pct。
毛利率、净利率方面，板块大部分企业较比去年实现提升。年前三季度，7家境内上市啤酒企业中共4家实现毛利率同比提升，从提升幅度来看，排名前三的依次为重庆啤酒、青岛啤酒、惠泉啤酒，提升幅度分别为2.33/1.68/1.57个pct。7家境内上市啤酒企业中共6家实现净利率同比提升，从提升幅度来看，排名前三的依次为兰州黄河、*ST西发、珠江啤酒，提升幅度分别为37.69/18.71/1.66个pct。消费升级、高端化的行业大趋势下，随着各啤酒企业不断发力产品结构优化升级，板块整体盈利能力有所提升。
ROE方面，绝大多数境内上市啤酒企业较去年有所增长。年三季度，7家境内上市啤酒企业中仅*ST西发一家ROE下降，下降幅度为30.72个pct，而从提升幅度来看，排名前三的依次为重庆啤酒、兰州黄河、青岛啤酒，提升幅度分别为51.44/8.91/1.60个pct。
从基金持仓情况来看，啤酒板块基金持仓呈现上升趋势。啤酒企业持股总市值为.19亿元，持股市值占基金股票投资市值比为0.32%，较比去年同期增加0.08个pct。
3.3.啤酒板块行业分析
3.3.1.存量竞争时代开启，行业集中度不断提升
啤酒行业总产能不断下降，整体发展逻辑由低价竞争转向高端化趋势下的存量竞争。随着啤酒行业产量增速放缓，中国啤酒产能在3年出现触顶下滑并逐年下降，3-年我国啤酒总产量年复合增长率达到4.28%。行业已经由增量竞争逐渐转变为存量竞争，消费升级大趋势叠加产量进入下降轨道下，过去依靠低价走量抢夺市场份额的策略已经失效，高端化成为了目前的主旋律。
存量竞争大环境下，头部酒企通过积极并购其他企业，快速抢占全国优质市场。年底重庆啤酒通过重组控股嘉士伯中国；9年华润啤酒完成收购喜力中国，进一步推动高端啤酒市场的扩展计划；百威英博分别于年和7年购入珠江啤酒股份。头部酒企通过积极并购，抢占优质市场的同时也引入其他高端品牌助力公司整体高端化战略的推行。
近年来啤酒行业集中度逐步提高，CR5占据了市场上大部分的市场份额。根据中国酒业协会数据，啤酒行业CR5五大集团：华润雪花、青岛啤酒、燕京啤酒、百威英博、嘉士伯合计在市场中的份额占比从3年的74.1%大幅提升至年的92.0%，而目前市场上绝大部分市场份额均被CR5占领完毕，叠加我国啤酒总产量处于下降轨道的大环境，存量竞争下具备强大品牌力、产品结构升级能力、渠道管理能力的头部企业将有望继续扩大市占，行业集中度未来或将进一步提高。
根据3-年数据，CR5除燕京啤酒外市场份额均显著扩大。其中，市占份额一直占据第一位，且扩张最大的为华润啤酒，在市场中占比从3年的25%提升至年的32%，提升了7个pct，位居行业第一。其次为青岛啤酒，在市场中占比从3年的17%提升至年的23%，提升了6个pct，占比位居行业第二。
3.3.2.高端化势不可挡，上游原材料涨价形成压力
产品结构升级成为头部酒企重中之重，各酒企吨价提升显著。行业巨头准确地把握了消费升级的大势，不断推出新品向高端和超高端价格带发力以优化产品结构。目前，头部酒企在高端市场布局深厚且效果明显，在高端化战略顺利推进下各酒企的吨价均有较为明显的提升。从年青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒、华润啤酒、燕京啤酒、百威亚太六家头部酒企整体吨价来看，目前百威亚太、重庆啤酒、青岛啤酒位列头部酒企前三，百威亚太自8-年一直保持吨价第一的位置，但与重啤、青啤的差距在逐渐缩小。从吨价增速来看，重庆啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒、青岛啤酒增速领先，其中重庆啤酒增速显著高于同行业。未来随着行业整体中高端产品销量的持续上升，能够在高端化方面积极发力不断推进的酒企，吨价仍有上行空间。
从年开始，啤酒生产的上游原材料面临价格上涨的成本压力，更加考验酒企是否能够通过高端化塑造提价能力，进而转移成本端压力。从瓦楞纸价格来看，高强瓦楞纸价格从年1月元/吨上涨至年12月元/吨，月平均增幅达到1.51%；从大麦价格来看，进口大麦均价从年1月美元/吨上涨至年11月美元/吨，月平均增幅达到2.00%；从铝材价格指数来看，其从年1月的上涨至年12月的，月平均增幅达到2.42%；从中国玻璃价格指数来看，其从年1月的上涨至年5月的，月平均增幅达到2.27%。
上游原材料价格明显上涨的趋势下，能够积极推进高端化进程且具备较强提价能力的优质头部企业，有望通过提价将上游成本压力转移至终端，保持良好的盈利能力。
3.4.投资分析
华润啤酒收购喜力中国后，协同效应逐步显现，高端化方面呈现蓬勃生机。年三季度，悠世白啤正式进入中国市场，意味着华润啤酒以“四大金刚”（SuperX、马尔斯绿、匠心营造、脸谱）和“四大天王”（红爵啤酒、喜力经典星银、苏尔啤酒、亡命之徒）为代表的高端品牌矩阵全面落地。华润啤酒牢牢掌握市占优势的同时在高端化方面呈现的巨大潜力，未来亮眼表现可期。青岛啤酒方面，青岛+崂山双品牌驱动亮眼业绩，积极布局高端市场，向听装酒、精酿等高附加值领域不断发力，未来产品结构升级进程有望加速推进。重庆啤酒方面，兼具国产+国际高端品牌，年开始执行大城市计划，目前覆盖了41个高线城市，针对乌苏另加20个大城市，发力打入薄弱地区东部及南部市场。产品升级+区域扩张，未来公司有望呈现更加优秀的表现。
4.调味品板块
4.1.整体逻辑：调味品市场稳步增长，行业集中度有望
进一步提升我国调味品市场稳步增长。根据欧睿数据，年我国调味食品总产量达到.1万吨，市场规模为亿元，4-年调味品年复合增长率达7.25%。中国调味品人均消费量从年的5.7千克/年增长至年的10.7千克/年，年复合增长率约为5%，调味品市场持续扩容。
复合调味品发展迅速，单一调味品需求稳健。我国调味品市场产品种类繁多，不同产品所处生命周期、市场规模及需求增速也有所不同。耗油、料酒及酱油等日常消耗调味料品的需求持续增加，且在市场上占据较大比例市场份额。由于下游家庭渠道的消费升级以及餐饮渠道连锁化、标准化，复合调味料在近年来呈现出高速发展的趋势。
调味品行业集中度仍有提升空间，具备发展大市值企业潜力。根据欧睿国际数据显示，年市占率前5的调味品企业分别为海天、雀巢、李锦记、老干妈、美味鲜，前5家市占率合计为19.5%。行业集中度仍有提升空间，具备发展大市值企业的潜力。
酱油行业量价齐升，仍处于增长阶段。根据欧睿数据，6-年，随着餐饮行业的逐步壮大，我国百强企业酱油销售呈不断上升趋势。年我国百强企业酱油销售收入约为亿元。随着居民收入水平的不断改善和对生活品质追求的不断提高，C端消费升级对酱油的价增产生较大影响；另一方面，酱油的原材料大宗商品价格持续上行，由于刚性需求和购买的低频，调味品提价或高端产品溢价更容易被消费者接受，调味品可有效将提高的成本通过提价转嫁到下游。成本驱动和结构升级共同推动酱油行业零售价格的增加。从-年，酱油平均零售价从8.8元/kg增长到17.3元/kg，年复合增长率达4.95%。
食醋行业地域特征显著，竞争格局较为分散。根据欧睿数据，食醋行业大约有亿的市场规模，市场集中度相对其他调味品细分子行业来说偏低，主要因为食醋具有较强的地域性特征，在全国化的推广过程中存在口味差异，当地醋企之间的竞争也较为激烈。我国大小生产食醋企业共计0余家，在0多家醋企中，品牌企业产量仅占30%，其他作坊式小企业占70%。
蚝油行业市场渗透率有望进一步提升。与酱油相比，蚝油行业正处于发展期，且还在向全国不断扩张。随着企业对消费者的不断培育，以及对渠道的持续下沉，蚝油的消费场景逐渐扩大，对标调味酱行业平均50%的渗透率，蚝油行业市场规模及市场渗透率有望在未来得到进一步的提高。
复合调味品行业位于高成长性赛道。复合调味品因其简便快速且口味种类选择较多的特点，广泛应用于连锁餐饮行业以及外卖行业。得益于近年来餐饮业连锁化的发展以及外卖渗透率的扩大，复合调味品的市场规模不断扩大。未来餐饮业的连锁化率仍有一定发展空间，且外卖的渗透率也有望进一步继续提升，因此复合调味品行业在未来仍有较大的市场发展空间。复合调味品行业的行业集中度不断增加，根据欧睿数据，复合调味品在去年底CR3达到12.9%。预期年，复合调味品的市场将达到亿元，仍有较大的发展空间。
4.2.板块前三季度回顾
高基数效应逐步释放，板块基本面持续改善。受益于必需品属性，调味品板块在疫情冲击下表现出较强韧性。HI疫情下居家消费需求增加，资本化推动供给扩张，调味品短期供过于求。年春节北京、石家庄等地政府倡导就地过年，受疫情下消费增加预期影响，经销商在家庭和渠道库存均处于高位的情况下在上半年继续补货。H1出货情况总体良好，但渠道库存偏高，叠加成本上行、金龙鱼等巨头进入，一季度以来调味品行业面临较大调整。目前调味品企业主动规划，渠道库存正逐步消化至正常水平，同时随着行业高基数效应影响的逐步释放，预计行业基本面将持续改善。
渠道库存趋于良性，调味品业绩有望改善。受疫情影响，调味品库存周期扰动，Q1以来调味品行业出现渠道库存较高、动销放缓等问题。经过上半年库存的消化，家庭和经销商库存逐步恢复至正常水平，下半年补库存周期影响显现。成本端来看，新冠肺炎疫情冲击全球农产品供应链，全球农产品供需格局发生变化，大豆、蔗糖等调味品原料受主产国供给影响，价格已上涨至历史高位。龙头企业带领下的提价，抵冲了上游成本上升带来的压力，同时调味品作为防御板块，提价对下游的需求影响较小。调味品企业业绩有望受益于提价而改善。
调味品行业费用投放平稳，龙头享有规模化优势。费用主要集中在销售费用和管理费用，销售费用较高的企业为恒顺醋业、千禾味业和天味食品，销售费用近三年平均占比分别为14.76%、21.75%和14.57%。主要因恒顺醋业和千禾味业为区域性产品，在渠道下沉，区域深耕和全国化的过程中，为提高品牌力度，投入了大量的销售费用。相比而言，管理费用较高的企业为佳隆股份和星湖科技，管理费用近三年平均占比分别为19.29%和14.86%。海天味业受益于其龙头地位，充分享有品牌效应和规模化优势，其费用率均处在行业中下游水平。（报告来源：未来智库）
4.3.调味品行业分析
调味品行业提价具有周期性，通常为龙头企业带头提价。梳理以来调味品企业的提价情况后，可以发现调味品行业呈现出2-3年的提价周期，上一轮提价在6-7年，目前正处于行业提价窗口期。以海天味业为例，海天味业分别在年、0年、2年、4年和7年进行提价，提价间隔时间为2-3年，且提价大多发生在年底。顺序上，调味品企业一般不会单独提价，一般是龙头率先提价，其他企业跟随，具有明显的同步性。以海天和中炬的提价节奏为例，海天分别在4年11月和7年3月率先提价，之后中炬高新分别在4年12月和7年3月跟随提价。
成本上涨导致的业绩承压是调味品公司提价的重要原因。包装材料和农产品是主要原材料，对调味品成本影响较大。调味品公司的主要产品为酱油、食醋、耗油等，其成本包括直接原材料、制造费、人力成本、运费等。以海天味业为例，直接材料构成了80%以上的成本。直接成本主要分为两大类，包括大豆、白砂糖、小麦等农产品原材料和纸箱、玻璃瓶、塑料瓶等包装材料。
调味品的刚需低敏感性致使提价成本容易转嫁传导，提价完成后业绩改善、股价上涨。调味品CPI普遍高于中国整体CPI，调味品企业可抵抗通胀带来的成本压力，具有较强的转嫁成本的能力。调味品作为人们的日用必需消费品，具有需求刚性和消费粘性的特点。消费者由于购买频次少且花费少所以对调味品价格的变动并不敏感，因此整个行业对于提价的消化能力强。以海天0年以来的四次提价为例：1）0年年底海天提价后，1年全年毛利率/净利率分别同比增加2.9/3.7pcts。2）2Q3第二次提价后，3年全年毛利率/净利率分别同比增加2.0/2.0pcts。3）4Q4海天进行了第三次提价后，Q1毛利率/净利率分别环比提升4.4/1.0pcts，年全年毛利率/净利率分别同比增加1.5/0.9pcts。4）7Q1第四次提价后，7Q2毛利率/净利率分别环比提升0.4/0.3pcts，7年全年毛利率/净利率分别同比增加1.7/1.4pcts。
诱发新一轮提价的主要原因：原材料成本上涨和销售渠道业绩承压。年10月12日，海天味业发布《部分产品价格调整公告》，对酱油、蚝油、酱料等部分产品的出厂价格进行调整，幅度为3%-7%不等，新价格将于10月25日起实施，新的一轮涨价趋势开始。此轮涨价主要是由于大豆等原材料成本大幅上涨，压缩了企业的利润；同时，疫情影响下社区团购等新兴销售渠道的出现和崛起对商超渠道等传统经销商的客流和销售业绩形成了冲击，经销商承压。多方面因素共同作用下，提价动作势在必行。
调味品原材料涨价毛利率下滑，催生调味品提价。近期农产品、包装材料价格大幅上涨，其中豆粕H1采购均价同比上涨24.41%、黄豆采购均价同比上涨19.44%；玻璃同比上涨52.84%、PVC同比上涨36.81%。受此影响，调味品行业整体采购价格上涨，PPI调味品指数从一月份起上涨2.74%。在此影响下，多个公司毛利率出现下滑，海天味业H1毛利率为39.31%，同比下降8.45pct，中炬高新H1毛利率为34.25%，同比下降11.37pct。
2）社区团购销售模式兴起，渠道业绩承压。社区团购等新兴渠道对传统商超渠道客流量带来较大分流，扰动调味品价格体系，抑制企业盈利能力，催生调味品提价。社区团购以“预售+自提”为主要模式，在6年已经出现，典型代表为兴盛优选，但一直没有迅速发展。在疫情期间，社区团购在发挥低配送成本优势的同时，能够实现无接触配送，成为了居民购买生鲜水果蔬菜、粮油米面等必需消费品的重要平台，也因此得以快速发展，其中，调味品在社区团购中的占比在5%左右。在此之后，互联网巨头资本相继进入社区团购市场，年美团和拼多多在社区团购业务上分别投入亿元、60-70亿元；年3月阿里成立MMC事业群，并宣布投入不设上限，力争进入行业前三。
库存压力凸显，渠道利润低薄积极性低。HI疫情下居家消费需求增加，资本化推动供给扩张，调味品短期供过于求。年春节北京、石家庄等地政府倡导就地过年，受疫情下消费增加预期影响，经销商在家庭和渠道库存均处于高位的情况下在Q1继续补货。虽然上半年出货情况总体良好，但渠道库存偏高，根据渠道跟踪数据，本轮库存已经较上一轮多出20-30天。这主要是由于渠道利润较薄，过去终端利润在20%-22%，从上一次提价到现在，每年每个环节利润都在压缩，目前的渠道利润为流通中间环节6%，终端10%-12%。没有合理的利润，经销商库存高、进货意愿度不高，分销商不愿意囤货，最终导致市场缺乏活力。
新一轮提价带来股价上涨。年调味品行业新一轮的提价由海天味业于年10月12日率先开始，随后李锦记、恒顺醋业纷纷于年11月2日和3日提价。此轮提价后，海天味业和恒顺醋业的股价都有小幅度的上升，恒顺醋业在提价的第二天股价涨停。
提价将梳理市场各环节价格体系，丰厚渠道利润驱动良性发展。当前经销商库存压力较大，已接近上轮提价（6年末）库存水平。提价过程是对价格体系的梳理，有望增厚经销商毛利。根据上轮检验，7年提完价，经销商毛利一度到20%，后续几年逐步滑落到12%左右。当前渠道利益不高的情况下有望进一步保障商户利益。
龙头率先提价落地后，有望促使板块内其他公司如李锦记、中炬高新等跟随提价，有望改善当前调味品板块上游原材料涨价带来的成本端压力。当前调味品板块面临需求疲软、前期高基数等问题，而本轮海天提价若能形成整个板块的联动提价，有望提升经销商积极性，提高企业盈利能力，调味品板块未来表现亮眼可期。
根据历史提价情况，除公司自身因素扰动，提价驱动下各公司业绩表现均较好。以海天为例，6年公司的营收和净利润增速分别为10.3%和13.3%，而在4年和7年，净利润增速均在20%以上，此外，7年提价周期中，恒顺醋业、涪陵榨菜的净利润增速也都超过了60%。
刚需属性决定，提价对于销量影响较小。调味品行业性提价情况有两次，分别为3年底-4年初，6年下半年-7年初。欧睿零售数据显示，4年板块销量同比增长7.0%，增幅同比提升1.3pct，7年销量同比增长5.1%。综合来看，提价对于调味品销量影响较弱。
根据复盘结果，在涨价信息发布后，相关公司均具有明显的超额收益。当宣布提价之后，在估值上涨推动下，股价在一个季度内会有迅速的反映。如提价顺利报表端将在1-2季度后体现利润增厚。估值与业绩共振实现板块戴维斯双击。由成本驱动的涨价后续一旦成本回落，业绩有望释放二次增长弹性。海天在4、7年进行两次提价，3个月内股价分别上涨20%与18%，中炬在3、7年两次提价，3个月内股价分别上涨36%与15%，相较于同期食品饮料指数均取得大幅超额收益。
4.4.投资分析
近期调味品提价将梳理市场各环节价格体系，当前渠道利益不高的情况有望改善，同时调味品板块上游原材料涨价带来的成本端压力有望缓解。当前调味品板块面临需求疲软、前期高基数等问题，提价有望提升经销商积极性，提高企业盈利能力，调味品板块未来表现亮眼可期。
调味品基本面持续改善，旺季有望迎来业绩拐点。供给端，农产品、包装材料价格上升空间有限。需求端年底旺季将至，餐饮端不断复苏，需求有望持续改善。渠道端库存去化良好，逐渐消化至合理区间。高基数效应逐渐释放，业绩压力逐步缓解。各负面因素释放接近尾声，基本面持续改善。年底旺季渐至，调味品动销整体乐观，随着基本面的改善，调味品有望迎来业绩拐点。
海天味业
海天味业是国内调味品行业的龙头企业。公司地位稳固，业绩稳定。近十年营收年复合增长率达15.93%，规模净利润年复合增长率达22.18%。在酱油、耗油等多个细分领域常年居于优势地位。产品和渠道协同驱动，竞争优势显著。三大核心业务市占率高，呈现高毛利率高增长的态势；其他品类加速扩张，产品矩阵逐渐丰富。下沉覆盖全国市场，渠道管控合作共赢；对于新生市场快速开阔，已有市场不断下沉，在对渠道进行有利管控的基础上实现与渠道经销商合作共赢，为公司业绩的长期可持续增长提供了良好基础。
千禾味业
千禾味业是定位高端零添加产品的调味品企业，公司以零添加差异化战略在竞争激励的调味品市场突围，营收近5年复合增长17%。随着调味品零添加赛道持续扩容，公司高激励机制及品牌渠道差异化红利将持续释放，公司有望近年持续保持高速增长。公司锁定中高端定位，将“零添加”概念深度绑定品牌，有效把握消费者需求。通过“线上+线下”相结合的方式投放大量营销广告，提升公司的品牌影响力和潜在客户转化率，营收增长率高于同业其他公司。全国化进程稳步推进，优势地区西南稳定贡献大约50%比重的营业收入，同时公司因地制宜布局地区渠道，市场覆盖率快速提升，3年到其他地区营收占比由27.4%快速提升至42.6%，持续贡献营收增量，带动业绩高速增长。
5.乳制品板块
5.1.整体逻辑：行业整体景气向上，竞争格局优化趋势延续
乳制品行业产业链长，上游呈周期性，下游连接消费品。乳制品产业链可以分为上游原奶供应、中游乳制品加工、下游市场流通三个部分。由于奶牛产奶的周期性以及消费者需求的季节性变化，乳制品行业也呈现出周期性变化的特点。
我国乳制品行业规模稳中有升。根据欧睿数据显示，0-年国内乳制品产量有一定程度波动，但年均复合增长率保持在2.6%左右。近5年产量整体保持在2万吨以上。
我国液体奶市场较为稳定，常温奶市场规模增速减缓，低温奶规模增速不断提升。根据欧睿数据，年1-7月全国液态奶产量.52万吨，同比增长14.61%。常温奶和巴氏奶（又称低温奶）是我国液体奶市场的主要产品，其区别在与巴氏奶采用低温杀菌技术，在很大程度上保留了牛奶的营养物质，因此其保质期通常较短，价格也相对较高。4-年，巴氏奶在市场上的销售增长率呈现出显著上升的趋势，其复合增长率达到7.6%；而常温奶的销售增长率则相对较为平稳，复合增长率为2.76%。一方面，巴氏奶因为其口味好，营养价值高等特点，普遍越来越受到人们的喜爱；另一方面，由于生产技术及运输存储技术的不断完善，巴氏奶的生产规模也在不断的扩大，其市场份额也在不断增加，消费势头渐起，放量稳步快速。相对应的，常温奶市场则逐渐趋向饱和。
酸奶市场细分化趋势明显。中国酸奶主要分为常温酸奶和低温酸奶两个种类。根据欧睿数据，酸奶行业的总体市场规模从4年的.3亿元增长至年的.6亿元，年复合增长率达19.9%;其中，低温酸奶的占比由4年的71.3%降低到9年的50.1%；相对应的，常温酸奶的占比则由28.7%增加到49.9%。我国常温酸奶和低温酸奶的市场规模在不断增长，同时市场细分化趋势明显。
奶酪行业消费显著提升，红利持续。受西式餐饮文化潜移默化的影响，我国消费者对于奶酪品的需求量快速增长。根据统计数据显示，国内奶酪市场规模爆发式增长，从年不足5亿元提高至年近90亿元，保持着约22%的同比增速。同时，我国奶酪品的消费量从3年的7.73万吨的水平提高到年的25.64万吨，尽管由于疫情影响增长率下降，但总量仍保持上升趋势。目前奶酪行业保持较高景气度，未来总体发展向好。
5.2.板块前三季度回顾
前三季度业绩表现良好，实现营收归母利润双增长。前三季度乳品行业呈现快速增长。Q1-Q3，乳品板块营业总收入达到.03亿元，同比增长达到16.97%；归母利润达到95.95亿元，同比增长实现41.5%。
原奶价格上涨压制企业毛利率，竞争格局优化趋势延续。年下半年起，原奶的价格呈现出持续攀升的趋势，给企业带来成本压力。随着亏损乳企的出清以及中小乳企不断被并购，行业集中度有望进一步提升。
合理估值下投资价值凸显。对比近几年乳品行业龙头企业PE，当前估值处于中枢区间。经历过去几年竞争加剧、原奶紧缺以及疫情冲击等影响，龙头企业实现了市场地位和定价权的提升，在估值合理情况下，龙头企业具备较强的投资潜力。
5.3.投资分析
行业整体景气向上，竞争格局优化趋势延续。当前，政策导向和行业自身发展正在推动乳制品竞争格局优化，行业集中度预计将快速提升。在上游原奶价格持续上涨的趋势下，具有核心奶源优势，且在下游具有完善的产品矩阵的乳制品龙头企业会有较大的发展空间。
伊利股份：伊利作为乳制品行业的龙头企业，在上游原奶供应方面，天然拥有优质且丰富的奶源资源，且设立了呼包、京津唐、东北三大奶源基地，随时能得到充足的奶源供给且免受原奶价格波动所带来的影响。而在下游销售方面，伊利对于经销商也一直保有着较大的议价权利，拥有定价权。伊利发布公告将以62.45亿港元的价格收购澳优34.33%的股权，并成为澳优第一大股东，为奶粉事业加码。
妙可蓝多：妙可蓝多作为全国知名的奶酪厂商，主要从事以奶酪为核心业务的特色乳制品业务。在全国奶酪消费需求持续增长的大背景下，妙可蓝多凭借其深入人心的奶酪品牌形象、行业龙头效应和高毛利率的奶酪棒产业，公司营收有望进一步增长。
6.速冻食品板块
6.1.整体逻辑：提价改善盈利能力，渗透率低，挖掘成长机会
速冻食品成本承压，龙头安井等食品提价。年以来PPI大幅上涨，速冻品中牛肉、油脂类、鱼糜等原材料价格大幅上涨，速冻食品成本承压。叠加年以来大众消费疲软，受疫情以及社区团购等新兴渠道影响，商超客流下降，速冻食品业绩承压，Q3报告已经充分反应。作为速冻食品龙头，安井食品公告从年11月开启上调经销价，上调幅度为3%-10%。除了安井食品，同行业惠发食品也在提价，我们预计随着提价传导顺利，速冻食品行业内公司会纷纷提价。
餐饮端持续复苏，
